主題：投資評(píng)級(jí) 中國(guó)鐵建 期待毛利率回升


　　投資要點(diǎn)
　　●2009年公司鐵路工程收入增速領(lǐng)先，不過毛利率顯著下滑，但于三季度觸底，預(yù)計(jì)2010年毛利率有望回升。
　　●公司在手訂單飽滿，海外訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展重點(diǎn)。
　　●預(yù)計(jì)公司2010-2011年每股收益分別為0.62元和0.76元，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)明顯，維持"增持"的投資評(píng)級(jí)。




　　中國(guó)鐵建(601186)2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3555.2億，同比增長(zhǎng)57.2%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)66.0億，同比增長(zhǎng)81.1%，每股收益0.53元，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。2010年一季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)36.9%和47.1%。
　　收入增長(zhǎng)毛利下滑
　　由于2009年是鐵路工程行業(yè)收入確認(rèn)高峰期，去年公司鐵路工程收入同比大幅增長(zhǎng)79.1%，工程收入比重由2008年的50.9%上升至2009年的58.4%，另外，勘察設(shè)計(jì)、工業(yè)制造和地產(chǎn)物流同比增速60.9%、41.0%和39.2%，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)總體快速增長(zhǎng)。
　　公司2009年毛利率同比下降0.66個(gè)百分點(diǎn)至9.31%，其中主要是工程承包業(yè)務(wù)毛利率同比下降了0.84個(gè)百分點(diǎn)，而根本原因在于新開工項(xiàng)目大幅增加、未達(dá)到收入確認(rèn)條件項(xiàng)目占比增加，導(dǎo)致鐵建毛利率的明顯下降（公司未公告鐵建毛利率，但中鐵和二局鐵建毛利率同比分別下降1.67%和2.31%），此外，2009年鐵道部工作重心在于項(xiàng)目規(guī)劃，概算清理工作滯后，也是鐵建毛利率明顯低于預(yù)期的一個(gè)重要原因，而我們預(yù)期2010年新開工增速大幅放緩、鐵道部工作重心轉(zhuǎn)移至概算清理，將是推動(dòng)鐵建毛利率回升的主要原因。不過從單季度毛利率來(lái)看，公司去年三季度毛利率達(dá)到底部的8.80%，去年四季度和今年一季度出現(xiàn)了環(huán)比上升趨勢(shì)。
　　在手訂單穩(wěn)定飽滿
　　2009年公司工程業(yè)務(wù)新簽訂單5553.1億元，同比增長(zhǎng)42.1%，其中鐵路工程、城際軌道工程和公路工程增速分別為20.1%、347.9%、107.6%，此外，公司在市政工程、房建與水利水電工程業(yè)務(wù)上亦有不少訂單，工程業(yè)務(wù)的多元化效果明顯。2009年底，公司在手訂單6884.5億元，同比大幅增長(zhǎng)49.1%，在手訂單相當(dāng)于2009年工程板塊營(yíng)業(yè)收入的2.12 倍，相比2008年仍有明顯提高。
　　2009年公司新簽訂單597.2億元，同比增長(zhǎng)41.6%，明顯不同于在危機(jī)滯后影響下中國(guó)對(duì)外承包新簽合同額增速顯著下降的大環(huán)境，原因在于國(guó)際鐵路工程尤其是高鐵開始啟動(dòng)以及公司重點(diǎn)加強(qiáng)了國(guó)際市場(chǎng)開拓。我們看好兩鐵海外鐵建市場(chǎng)前景：一方面國(guó)內(nèi)鐵建市場(chǎng)大發(fā)展推動(dòng)了中國(guó)的鐵路工程設(shè)計(jì)、施工和設(shè)備的技術(shù)居于國(guó)際領(lǐng)先水平，另一方面國(guó)際市場(chǎng)鐵路工程開始啟動(dòng)，已經(jīng)公布大規(guī)模鐵建規(guī)劃的有海合會(huì)400億美元、沙特300億美元、印度540億美元、越南1570公里高鐵、泰國(guó)31億美元高鐵等。
　　地產(chǎn)仍是發(fā)展重點(diǎn)
　　公司是地產(chǎn)為主業(yè)的16家央企之一，不過地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模仍較小。2009年公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售約58億元，但實(shí)際確認(rèn)收入僅21億元，2010年快速增長(zhǎng)有保障。此外，公司2009年年底土地儲(chǔ)備8122畝，預(yù)計(jì)一季度取得土地逾3000畝，目前在手土地1.1萬(wàn)畝，土地成本也較低；另外，公司土地主要在貴陽(yáng)成都長(zhǎng)沙等二線城市，受調(diào)控影響相對(duì)較小，這塊業(yè)務(wù)也是公司發(fā)展的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入增速在50%以上。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
　　我們維持對(duì)公司2010-2011年0.62元和0.76元盈利預(yù)測(cè)，考慮到當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2010年動(dòng)態(tài)市盈率僅12.7倍，具有明顯的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，維持"增持"的投資評(píng)級(jí)。需要補(bǔ)充的是，我們將重點(diǎn)跟蹤鐵道部對(duì)鐵路規(guī)劃的調(diào)整和概算清理情況，并適時(shí)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。

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