主題：中青旅：慈溪地產(chǎn)項目預計2011年起結算 買入

慈溪經(jīng)濟發(fā)達，2008年慈溪城鎮(zhèn)人均可支配收入26385元，是全浙江省的市縣中最高的，而且和上海相比只是低了不到300元，顯示出慈溪人均生活水平很高，具有很強的購買力。

慈溪土地供應量有限，市中心沒有大的招拍掛。目前市區(qū)房屋均價9000-10000元/平米，保持穩(wěn)定。市中心新樓盤供應量不足千套，高檔房源十分稀缺。

公司玫瑰園項目位于慈溪市中心區(qū)域，分南北區(qū)，北區(qū)由法式平層官邸和小高層組成，明年年底交房，其中90套法式平層官邸，每套平均200平米，均價在2萬，已于去年售罄，190套小高層，每套面積160-180平米，均價1.7萬，今年3月底推出后目前僅剩十幾套；南區(qū)由聯(lián)排別墅和小高層組成，均為待開發(fā)，預計2012年交房。

根據(jù)我們的測算，玫瑰園項目一期(北區(qū))總收入約為9.63億元，二期(南區(qū))總收入約為18.79億元，其中一期將于2011年結算，為公司2011年貢獻每股收益0.21元，二期將于2012年結算，為公司2012年貢獻每股收益0.47元。

預計09-11年，公司收入年復合增長率11%，凈利潤年復合增長率18%，10-11年每股收益分別是0.51元和0.84元。目前股價2010年動態(tài)市盈率32倍，2011年19倍。我們認為簡單的用PE法估值無法反映烏鎮(zhèn)及古北水鎮(zhèn)景區(qū)的合理價值。用可比的景區(qū)市值進行比較，我們認為給予以景區(qū)50倍PE對應的是近40億的市值，就景區(qū)估值來講，介于峨眉山和桂林旅游[11.33 3.75%]之間水平，是當前黃山旅游[20.93 5.60%]近半水平?？紤]景區(qū)的可進入性、產(chǎn)權歸屬、未來業(yè)績彈性和管理層激勵等角度考慮，中青旅[17.18 3.25%]的景區(qū)業(yè)務有望出現(xiàn)更快的增長。維持目標價20.3元，維持買入評級。

催化劑：古北水鎮(zhèn)項目進展順利，包括土地等主要資產(chǎn)在年內(nèi)順利進入公司；烏鎮(zhèn)接待人次再創(chuàng)新高。

主要風險：地產(chǎn)調(diào)控自5月明顯升溫，項目所在的慈溪作為浙江省內(nèi)的二線城市雖然購買力較強，但調(diào)控的影響會逐步顯現(xiàn)，可能能銷售進度慢于預期，進而使成本費用上升，結算期拉長，影響當期凈利潤。


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