主題：特變電工：海外重大合同點(diǎn)評(píng)


   主要觀點(diǎn)

　　一、海外合同已經(jīng)成為公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn):公司2007-2009年三年的海外合同的收入分別為279,455.15萬(wàn)元、236,732.98萬(wàn)元、129,614.19萬(wàn)元,分別占到總收入的18.94%、18.91%和14.51%,而2010年上半年185,083.80萬(wàn)元,占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的21.87%,已經(jīng)是公司的重要收入來(lái)源。而公司目前的在手海外訂單還有9億美元,此次中標(biāo)的贊比亞電網(wǎng)的3.33億美元的訂單是年報(bào)披露訂單中最大的一筆(之前塔吉克斯坦的訂單2.81億美元),預(yù)計(jì)將給公司未來(lái)的業(yè)績(jī)帶來(lái)比較大的影響。2009年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為147億元,如果以目前的匯率計(jì)算為22.16億元,約占2009年?duì)I業(yè)收入的15%左右。

　　上半年國(guó)家電網(wǎng)的招標(biāo)出現(xiàn)了明顯的下滑,但國(guó)家電網(wǎng)收入占公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)收入大概30%左右,充裕的海外訂單是公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充,我們預(yù)計(jì)2010年的海外訂單收入相比去年有30%-40%左右的增幅。

　　二、該工程預(yù)計(jì)2011年給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)影響:由于公司目前的海外項(xiàng)目大部分都是交鑰匙工程的項(xiàng)目,而合同將于生效30日后的30個(gè)月內(nèi)完成,因此對(duì)于2010年業(yè)績(jī)影響不會(huì)太大,其收入確認(rèn)預(yù)計(jì)將在2011和2012年得以體現(xiàn)。 同時(shí)需要注意的是,這個(gè)交鑰匙工程很多產(chǎn)品特變電工沒(méi)法直接生產(chǎn),如二次設(shè)備等,所以部分產(chǎn)品需要向第三方購(gòu)買(mǎi),預(yù)計(jì)毛利率相比國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)會(huì)低一些,2010年中報(bào)披露海外業(yè)務(wù)毛利率為20.70%,國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為23.39%。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示:合同將在贊比亞國(guó)電公司與相關(guān)銀行的貸款協(xié)議簽署后生效,而目前貸款協(xié)議尚未簽署,因而合同的生效存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、投資建議:由于該合同的收入要到2011年才會(huì)得到確認(rèn),因此對(duì)于2010年業(yè)績(jī)影響不大,我們根據(jù)合同金額預(yù)計(jì)將增厚2011和2012年EPS。

　　我們調(diào)整公司2010、2011、2012年EPS分別為0.89、1.17和1.46元,目前從公司的股價(jià)和估值來(lái)看,對(duì)應(yīng)2011年市盈率還不到20倍,其估值遠(yuǎn)低于電氣設(shè)備平均水平,因此具有較強(qiáng)的安全邊際。如果以2011年給予20倍市盈率計(jì)算,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.40元。

　　考慮到公司新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展、合資煤礦所帶來(lái)的潛在成本下降及明年特高壓建設(shè)給公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)利好,我們維持“推薦”評(píng)級(jí)。


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