主題：建發(fā)股份負(fù)債率高企擴(kuò)張受限

預(yù)計(jì)2010年開發(fā)類業(yè)務(wù)結(jié)算收入將同比下降24%

　　中銀國(guó)際

　　中銀國(guó)際認(rèn)為，建發(fā)股份2011-2012年結(jié)算收入將較今年實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，未來三年的毛利率將提高至40%左右的水平。劉建平 制圖

　　近日，我們調(diào)研了廈門建發(fā)股份有限公司(建發(fā)股份，600153)。在調(diào)研中，我們了解到建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在2010年取得了超預(yù)期增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)全年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到500億元，凈利潤(rùn)將達(dá)到7億元左右，合每股收益0.31元，未來幾年高速增長(zhǎng)仍可期。

　　不過，值得注意的是，建發(fā)股份負(fù)債率高企，后續(xù)擴(kuò)張空間受限。三季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.3%，財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，其后續(xù)再通過增加財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行擴(kuò)張的空間已經(jīng)非常有限，短期來看其收購建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)余下股權(quán)的可能性很小。

　　此外，建發(fā)股份地產(chǎn)項(xiàng)目今年竣工量有所減少，結(jié)算收入同比或有24%的下滑，但其一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目收益將在一定程度上彌補(bǔ)下滑缺口。

　　綜上判斷，我們將建發(fā)股份目標(biāo)價(jià)格從9.62元下調(diào)至8.24元，但重申對(duì)其“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　昨日建發(fā)股份收于6.63元，漲1.53%。

　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)

　　我們從調(diào)研中了解到建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在今年取得了超預(yù)期增長(zhǎng)，尤以紙漿、鋼材、服裝等內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)增速最快。

　　據(jù)了解，建發(fā)股份已開發(fā)并啟用了企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)（ERP），搭建了物流、資金流和信息流 “三流合一”的管控平臺(tái)，可為客戶提供從原材料及零部件采購、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、成品分銷直至送達(dá)最終客戶的“一站式”供應(yīng)鏈服務(wù)。

　　我們預(yù)計(jì)今年建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入有望達(dá)到500億元左右。受益于貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，建發(fā)股份存貨的增值有助于供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)獲得較為穩(wěn)定的收益率，預(yù)計(jì)今年此項(xiàng)業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7億元，凈利率約為1.4%，接近去年的盈利水平。

　　而我們認(rèn)為，建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)未來幾年在規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利率有望穩(wěn)定在1.5%左右。

　　此外，建發(fā)股份在供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域已建成全方位的業(yè)務(wù)渠道，并通過為客戶提供擔(dān)保、融資和進(jìn)出口服務(wù)等增值環(huán)節(jié)尋求更高的產(chǎn)品溢價(jià)空間，以保證貿(mào)易規(guī)模在快速增長(zhǎng)的同時(shí)能保持穩(wěn)定的盈利水平。

　　積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游

　　建發(fā)股份還積極將供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展到相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)，具體操作方式為控制或者參股上游或者下游企業(yè)。

　　供應(yīng)鏈上下游產(chǎn)業(yè)延伸除了可以保證公司貨源的長(zhǎng)期穩(wěn)定，另外還可以提高公司整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的定價(jià)能力。在建發(fā)股份的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃中，貿(mào)易利潤(rùn)僅占供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)總利潤(rùn)的30%，而參股上下游企業(yè)在未來將貢獻(xiàn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)總利潤(rùn)的70%。

　　以建發(fā)股份紙業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈拓展為例。建發(fā)投資的永豐紙漿生產(chǎn)規(guī)模占到了其紙漿貿(mào)易量的20%左右，有力鞏固了其在紙業(yè)銷售方面的龍頭地位。

　　調(diào)研得知，紙漿業(yè)務(wù)今年實(shí)現(xiàn)歷史性突破，全年有望實(shí)現(xiàn)80億元營(yíng)業(yè)額，貢獻(xiàn)2億元左右凈利潤(rùn)。

　　目前建發(fā)股份紙漿銷售業(yè)務(wù)雖為市場(chǎng)龍頭，但占市場(chǎng)總份額比重僅為3%~4%，未來尚具有較大的成長(zhǎng)空間。永豐紙業(yè)擬在香港上市，未來如成功上市也將進(jìn)一步增厚建發(fā)股份估值。

　　后續(xù)地產(chǎn)擴(kuò)張空間受限

　　在地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，我們調(diào)研得到的數(shù)據(jù)顯示，前9個(gè)月建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)預(yù)售額48.7億元，同比增加49%，預(yù)售面積54.2萬平方米，同比上升3%。前9個(gè)月預(yù)售額已完成年初我們預(yù)計(jì)58億元的84%，銷售完成比例情況較好。

　　而從調(diào)研中得知的區(qū)域銷售數(shù)據(jù)來看，廈門和其他區(qū)域分別占了48%和52%，可見建發(fā)股份已逐漸從一個(gè)廈門本土企業(yè)發(fā)展成為跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的地產(chǎn)開發(fā)商，受區(qū)域市場(chǎng)調(diào)整而波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。此外，近期上海中悅5236A地即將開盤，預(yù)計(jì)售價(jià)將達(dá)到30000元/平方米以上。我們預(yù)計(jì)建發(fā)股份全年預(yù)售額將略高于年初預(yù)期的58億元，達(dá)到60億元左右。

　　不過，仍需要注意的是，建發(fā)股份負(fù)債率高企，后續(xù)擴(kuò)張空間受限。建發(fā)今年拿地積極，土地市場(chǎng)投資已達(dá)84億元，這也導(dǎo)致了其負(fù)債率明顯上升。三季度末，建發(fā)股份資產(chǎn)負(fù)債率82.3%，凈負(fù)債率155.4%，達(dá)到歷史最高水平，使其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)伴隨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)售賬款較大也是資產(chǎn)負(fù)債率過高的原因之一。

　　由此，我們判斷目前資產(chǎn)負(fù)債率高企，建發(fā)股份后續(xù)再通過擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行地產(chǎn)擴(kuò)張的空間已經(jīng)非常有限，短期來看上市公司收購建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)余下股權(quán)的可能性也極小，但不排除在未來選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，大股東再次將建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)的股權(quán)注入上市公司。

　　地產(chǎn)結(jié)算收入下滑24%

　　從建發(fā)股份了解到地產(chǎn)項(xiàng)目今年竣工量有所減少，我們預(yù)計(jì)其2010年開發(fā)類業(yè)務(wù)結(jié)算收入將較2009年下降24%。但隨著上海、長(zhǎng)沙、成都等地項(xiàng)目明年起逐漸進(jìn)入結(jié)算期，我們預(yù)計(jì)公司2011-2012年結(jié)算收入將較今年實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，未來三年的毛利率將提高至40%左右的水平。

　　我們認(rèn)為，建發(fā)股份一級(jí)開發(fā)利潤(rùn)仍可觀。目前建發(fā)股份擁有廈門機(jī)場(chǎng)附近土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目46%的權(quán)益。9月份，該地塊推出了十幾萬平方米，拍賣成交價(jià)超過了9000元/平方米，與建發(fā)股份最新核實(shí)的拆遷成本在4500元/平方米左右。我們預(yù)計(jì)該土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目今年可貢獻(xiàn)1.4億元凈利潤(rùn)，折合每股收益0.06元，加上二級(jí)開發(fā)利潤(rùn)，和去年地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)將大致相當(dāng)。未來幾年該一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度主要取決于拆遷進(jìn)展情況。

　　此外，建發(fā)股份出租類業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。建發(fā)股份目前出租類物業(yè)總量達(dá)到了100萬平方米。我們預(yù)計(jì)2010年出租類物業(yè)營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到1.7億元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約3400萬元。未來隨著出租類物業(yè)體量不斷積累及可租面積逐漸增加，租金收入有望獲得持續(xù)性增長(zhǎng)并提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

　　◎　名詞解釋

　　什么是供應(yīng)鏈？

　　供應(yīng)鏈?zhǔn)侵府a(chǎn)品生產(chǎn)和流通過程中所涉及的原材料供應(yīng)商、生產(chǎn)商、分銷商、零售商以及最終消費(fèi)者等成員通過與上游、下游成員的連接組成的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，也即是由物料獲取、物料加工，并將成品送到用戶手中這一過程所涉及的企業(yè)和企業(yè)部門組成的一個(gè)網(wǎng)絡(luò)。

　　它不僅是一條連接供應(yīng)商到用戶的物流鏈、信息鏈、資金鏈，而且是一條增值鏈，物料在供應(yīng)鏈上因加工、包裝、運(yùn)輸?shù)冗^程而增加其價(jià)值，給相關(guān)企業(yè)帶來收益。



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