主題：建發(fā)股份：供應(yīng)鏈運(yùn)營 五年可再造一個(gè)建發(fā)

評級機(jī)構(gòu)：中信建投 分析師：陳瑩

　　調(diào)研結(jié)論:買入評級,六個(gè)月目標(biāo)價(jià)11.08元。

　　公司業(yè)務(wù)是貿(mào)易+地產(chǎn)。貿(mào)易門檻低競爭激烈,受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大,業(yè)績不確定,成長性有限,難以給高估值;而嚴(yán)厲調(diào)控下2011年商品房銷量增長受質(zhì)疑,地產(chǎn)公司估值普遍低。兩業(yè)務(wù)結(jié)合使公司股價(jià)受壓?，F(xiàn)在,市場對公司的看法正在變化。我們認(rèn)為:

　　公司供應(yīng)鏈運(yùn)營顛覆了傳統(tǒng)貿(mào)易方式。經(jīng)過5年實(shí)踐,公司供應(yīng)鏈運(yùn)營逐步成型并深化,正效應(yīng)持續(xù)放大。香港利豐和日本三菱等企業(yè)及公司紙業(yè)貿(mào)易的成功證明,良好的供應(yīng)鏈運(yùn)營有效減免了傳統(tǒng)貿(mào)易的牛鞭效應(yīng),提高效率,降低成本。公司通過參股或以協(xié)議合作方式穩(wěn)定上下游企業(yè),并提供物流、金融、信息等增值服務(wù),以保障貨源穩(wěn)定和銷售渠道的通暢。此模式下,公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的發(fā)展是確定的、持續(xù)的和快速增長的。

　　近期公司股價(jià)上漲與2010年貿(mào)易收入的大幅增長(約70%)相關(guān)。這一巨大增幅有貿(mào)易量增加和商品價(jià)格上漲兩方面因素。假設(shè)價(jià)格穩(wěn)定,隨著供應(yīng)鏈運(yùn)營的深化,2011年公司貿(mào)易收入30%的增長可確定。公司計(jì)劃2015年貿(mào)易收入突破千億元,5年時(shí)間貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大70%。在全球經(jīng)濟(jì)回暖、中國提高國民收入及拉動(dòng)內(nèi)需背景下,公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的增長有市場容量支持,五年再造一個(gè)建發(fā)可期。而且公司毛利率穩(wěn)定,又有嚴(yán)格、有效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系,貿(mào)易收入的增長會(huì)帶來利潤的同幅增長,公司成長性可期。

　　資金壓力和銷量下滑是市場對2011年房地產(chǎn)業(yè)最大的擔(dān)憂。公司貿(mào)易業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流能幫助解決地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金問題,推盤量大幅增加可保障公司2011年房屋銷量的增長,2010年良好的銷售和預(yù)收款鎖定了公司2011年地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績的增長。

　　預(yù)計(jì)2010-2012年公司每股收益為0.767元、0.945元和1.272元,地產(chǎn)業(yè)務(wù)每股RNAV達(dá)6.89元。即使按照貿(mào)易業(yè)務(wù)2010年20倍、2011年15倍PE,地產(chǎn)業(yè)務(wù)2010年12倍、2011年9倍PE保守估計(jì),公司合理價(jià)位也應(yīng)超過11元,買入評級。


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