主題：云南城投：借力上云霄 靜待東風(fēng)起

事件：

　　近期，我們到昆明對(duì)公司部分項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)地考察，并梳理了公司和集團(tuán)發(fā)布的公開(kāi)信息。我們重申對(duì)公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)，觀點(diǎn)如下：

　　要點(diǎn)：

　　背靠大樹(shù)，與昆明齊飛

　　公司未來(lái)發(fā)展將依托兩大雄厚的背景：一是未來(lái)新昆明建設(shè)，二是云南城投(17.30,-0.58,-3.24%)集團(tuán)在云南省快速發(fā)展中的突出地位。

　　未來(lái)新昆明定位于面向東南亞開(kāi)放的橋頭堡，未來(lái)將建成面向東南亞、南亞的商貿(mào)、物流、信息、金融、旅游休閑等8大區(qū)域性國(guó)際中心。制約昆明發(fā)展的交通網(wǎng)絡(luò)干線已經(jīng)或即將開(kāi)工建設(shè)，如昆明-老撾-曼谷-吉隆坡-新加坡高鐵將于4月25日開(kāi)工建設(shè)；滬昆高鐵已經(jīng)于2010年3月開(kāi)工，預(yù)計(jì)2015年完工等等。憑借與東盟地區(qū)貿(mào)易的快速發(fā)展以及中央對(duì)西部地區(qū)的政策支持等，2010年昆明GDP增速達(dá)到14%，明顯超過(guò)全國(guó)整體水平，未來(lái)發(fā)展的潛力不可小覷。

　　上市公司大股東云南城投集團(tuán)為省國(guó)資委直屬，在昆明城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、污水處理、高校遷建、空港建設(shè)等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。集團(tuán)依托其在昆明、甚至是云南省的地位，在獲取資源、融資渠道等方面，具備突出的優(yōu)勢(shì)。上市公司有望立足昆明發(fā)展前景，借力集團(tuán)，獲得廣闊的發(fā)展機(jī)遇。

　　一級(jí)開(kāi)發(fā)2011年底前有望完成約9000畝收儲(chǔ)，何時(shí)出讓存不確定性

　　截止2010年3季度，公司已經(jīng)完成官渡區(qū)1、3期范圍內(nèi)4793畝土地的收儲(chǔ)，可拍地?cái)?shù)量約為2400畝，拍賣底價(jià)300萬(wàn)，我們預(yù)期由于昆明別墅價(jià)格的快速上揚(yáng)，實(shí)際出讓價(jià)格超出300萬(wàn)的概率很大。目前公司一級(jí)開(kāi)發(fā)集中于呈貢片區(qū)（2/4期所在地），2010年中期，公司取得了呈貢片區(qū)4330畝土地指標(biāo)，我們預(yù)期2011年底前有望完成收儲(chǔ)。

　　土地出讓時(shí)間仍存在不確定性。公司在2010年三季報(bào)中披露土地出讓需等待《云南省滇池保護(hù)條例（草案）》正式出臺(tái)后，因該條例將決定土地開(kāi)發(fā)的具體規(guī)劃。截止目前，該條例尚未進(jìn)入審議程序。我們認(rèn)為，2011年公司完成首批土地出讓的概率很大：一是昆明大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)使得昆明財(cái)政存在非常大的壓力；二是云南省滇池保護(hù)條例（草案）》有望于2011年出臺(tái)，因2009、2010年省人大兩次將該條例列入立法計(jì)劃一檔，并于2010年初舉行了聽(tīng)證會(huì)，2011年提請(qǐng)審議并通過(guò)的可能性很大；三是滇池東岸配套趨于完善，昆明市行政中心已于年前遷至呈貢，公司修建的環(huán)路東路已基本通車，目前處于綠化階段，土地出讓的自然條件已經(jīng)具備。

　　舊改項(xiàng)目?jī)?chǔ)備約800萬(wàn)平米，未來(lái)拓展空間大

　　目前公司公布的舊改項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建面約有800萬(wàn)平米，權(quán)益建面約有550萬(wàn)平米。根據(jù)實(shí)地考察，位處市中心區(qū)的吹簫巷項(xiàng)目（建面17.6萬(wàn)平米）和關(guān)坡村舊改項(xiàng)目（建面約110萬(wàn)平米）土地平整已經(jīng)近尾聲，預(yù)計(jì)2013年將有部分進(jìn)入結(jié)算。公司舊改項(xiàng)目一般先由集團(tuán)做好前期工作，較為成熟或論證可行時(shí)再交與上市公司。根據(jù)公開(kāi)資料，集團(tuán)在昆明各區(qū)簽約了60多個(gè)舊改項(xiàng)目，占地2萬(wàn)多畝，目前上市公司獲取的僅為很小一部分。

　　同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯，集團(tuán)資產(chǎn)注入勢(shì)在必行

　　目前集團(tuán)開(kāi)展的業(yè)務(wù)中部分與上市公司存在明顯的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。根據(jù)公開(kāi)信息，這些業(yè)務(wù)包括：瑪御谷溫泉國(guó)際旅游度假區(qū)（度假區(qū)規(guī)劃控制范圍約6平方公里，建設(shè)用地3000畝，集團(tuán)和深圳華隆集團(tuán)聯(lián)合投資）；大理海東新城（與TCL集團(tuán)(4.66,0.11,2.42%)聯(lián)合開(kāi)發(fā)）；西山旅游度假區(qū)（景前區(qū)500多畝已確定，待確定范圍60多平方公里）；云南華僑城（占地1萬(wàn)畝，建面116萬(wàn)平米，30%股權(quán)）；西雙版納項(xiàng)目（占地4000畝）等等。依托自身在云南省內(nèi)的地位和實(shí)力，集團(tuán)仍有望繼續(xù)獲取相關(guān)資源，其在2月初收購(gòu)的中建穗豐項(xiàng)目，在很大程度上就是其影響力的體現(xiàn)。

　　集團(tuán)這些業(yè)務(wù)與上市公司存在明顯的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，實(shí)行資產(chǎn)注入將只是時(shí)間問(wèn)題。除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，集團(tuán)開(kāi)展的業(yè)務(wù)或擁有的資產(chǎn)還包括富滇銀行2000萬(wàn)股股權(quán)、醫(yī)藥和醫(yī)療資產(chǎn)、水務(wù)公司等，未來(lái)不排除整體上市的可能。

　　首批土地出讓開(kāi)啟成長(zhǎng)之門(mén)

　　我們認(rèn)為，首批土地出讓對(duì)公司而言，并非利好出盡，而是打開(kāi)了公司成長(zhǎng)之門(mén)。粗略計(jì)算，首批土地出讓之后，以2400畝計(jì)算，公司可以籌集的資金將達(dá)到84億，財(cái)務(wù)狀況大為好轉(zhuǎn)。隨后公司可以陸續(xù)接手集團(tuán)手中的舊改項(xiàng)目以及啟動(dòng)更多現(xiàn)有舊改項(xiàng)目、加快滇池一級(jí)開(kāi)發(fā)并參與滇池二級(jí)開(kāi)發(fā)（公司一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的概率很大）等等。此外，公司在首批募投項(xiàng)目完成之后還能啟動(dòng)資產(chǎn)注入的工作，為公司在十二五期間快速做大做強(qiáng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　預(yù)計(jì)2011年EPS 2.32元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

　　相對(duì)保守估算，不考慮中建穗豐股權(quán)收購(gòu)對(duì)EPS的增厚，且2011年僅出讓2400畝，我們測(cè)算公司2011年可實(shí)現(xiàn)凈利14.69億，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE僅為7倍。NAV=27.9元/股，P/NAV=0.63，估值明顯低于行業(yè)。雖然土地何時(shí)拍賣難以把握，但目前明顯的低估值卻給投資者提供了良好的介入時(shí)機(jī)。我們重申對(duì)公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　



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