主題：中國(guó)鐵建：業(yè)績(jī)低于預(yù)期 未來增長(zhǎng)仍有一定保證

　事項(xiàng)：

　　中國(guó)鐵建(6.88,0.01,0.15%)3月31日公布了2010年年報(bào)，中國(guó)鐵建公布了2010年年報(bào)，收入為4701.59億元，同比增長(zhǎng)32.25%，歸屬母公司凈利潤(rùn)為42.46億元，同比下降35.65%，扣除沙特項(xiàng)目影響后，凈利潤(rùn)同比上升約21.4%，2010年EPS為0.34元。

　　簡(jiǎn)要觀點(diǎn)：

　　公司業(yè)績(jī)低于我們之前0.44元的預(yù)期，主要是因?yàn)楣?010年研發(fā)開支較大，管理費(fèi)用率大幅上升，從2009年的3.77%上升為2010年的4.08%，同時(shí)因?yàn)楣緹o法抵扣的境外項(xiàng)目虧損較大，導(dǎo)致有效稅率大幅上升，兩者共同造成公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

　　公司2010年第四季度管理費(fèi)用為78.52億元，比上年同期的49.75億元同比增長(zhǎng)57.84%；管理費(fèi)用大幅度增長(zhǎng)的主要原因是公司的研究與開發(fā)支出2010年達(dá)到88.24億元，比2009年的46.74億元大幅增長(zhǎng)了88.79%，凈增加41.51億元，凈增加額占了2010年主營(yíng)收入的0.88%。因此，在大量研發(fā)開支的情況下，未來工程承包毛利率增長(zhǎng)還是可以期待的。

　　由于沙特項(xiàng)目的影響，公司毛利率從2009年的9.31%下降到2010年的8.83%，但剔除沙特項(xiàng)目的影響后，公司毛利率約為9.61%，仍較2009年有較為明顯的上升，隨著國(guó)內(nèi)鐵路建設(shè)速度的逐步平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)未來毛利率有進(jìn)一步上升空間。

　　公司合同仍然飽滿，2010年新簽合同達(dá)到7471.98億元，同比增長(zhǎng)24.26%，其中工程承包合同為6775.92億元，同比增長(zhǎng)22.02%，占比為90.7%。未完工合同達(dá)到9724.09億元，同比增長(zhǎng)為37.78%，其中工程承包未完工合同為9337.86億元，同比增長(zhǎng)36.40%。

　　公司在利比亞的三個(gè)總承包項(xiàng)目，合同額總計(jì)42.37億美元，已完工6.86億美元，由于公司收取預(yù)付款和進(jìn)度款，我們預(yù)計(jì)公司損失有限，可能局限于部分材料和設(shè)備等，數(shù)額暫時(shí)無法準(zhǔn)確估計(jì)。

　　由于對(duì)公司未來幾年高額的研發(fā)支出難以判斷及境外損失較難估計(jì)，我們謹(jǐn)慎下調(diào)了公司2011-2013年的每股收益分別為0.74元、0.87元和1.01元，（之前對(duì)2011-2012年每股收益為0.86元、1.01元），給予2011年12倍PE，未來6個(gè)月目標(biāo)價(jià)8.80元，公司3月30日收盤價(jià)為6.99元，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。



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