主題：云南白藥錯(cuò)誤押注新華都？

云南白藥迎來了民營資本，但是沒有迎來企業(yè)家精神。

2020年財(cái)報(bào)公布后，云南白藥（000538.SZ）遭遇投資者大舉拋售，五個(gè)交易日跌幅近10%。投資者用腳投票表達(dá)對(duì)這家傳統(tǒng)中醫(yī)藥公司四季度乃至全年業(yè)績(jī)的不滿；更為重要的是，當(dāng)投資者把這樣的業(yè)績(jī)與云南白藥的混改、產(chǎn)品布局以及創(chuàng)新結(jié)合起來的時(shí)候，其對(duì)這家公司中長(zhǎng)期的擔(dān)憂就會(huì)更加嚴(yán)重。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2020年實(shí)現(xiàn)營收327.4億元，同比增長(zhǎng)10.38%；實(shí)現(xiàn)凈利潤55.2億元，同比增長(zhǎng)32%。不過，營收的增長(zhǎng)一定程度上是受益于四季度大幅賒銷（應(yīng)收賬款擴(kuò)張），來自二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的投資收益貢獻(xiàn)其凈利潤接近一半，這實(shí)際意味著2020年前三季度的業(yè)績(jī)恢復(fù)高增長(zhǎng)神話終結(jié)。

數(shù)據(jù)透視出云南白藥現(xiàn)實(shí)的困境：混改落地，投資者卻看不到云南白藥“第二增長(zhǎng)點(diǎn)”的積極培育。此外，投資者看不到混改以后的云南白藥其創(chuàng)新到底在哪里。終極疑問是，混改完成后，云南白藥的企業(yè)家精神藏在哪里？

云南白藥成長(zhǎng)史

云南白藥是一家地處中國大西南云南省的傳統(tǒng)老字號(hào)中藥企業(yè)。據(jù)公司官網(wǎng)顯示，云南白藥創(chuàng)制于1902年，并于1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，目前總市值1570億元。

云南白藥與片仔癀（600436.SH）是目前能夠享受國家保密方待遇的唯二產(chǎn)品，且該兩種藥品核心原料之一均為中藥材三七。三七，被明代著名的藥學(xué)家李時(shí)珍稱為“金不換”，清代醫(yī)學(xué)家趙學(xué)敏《本草綱目拾遺》記載：“人參補(bǔ)氣第一，三七補(bǔ)血第一，味同而功亦等，故稱人參三七，為中藥中之最珍貴者。”而三七，又以云南省文山市盛產(chǎn)的三七品質(zhì)最佳，這也直接成就了如今的云南白藥。

從上市至今，云南白藥前后歷經(jīng)陳志祥、秦百平、丁世南、龍江、王明輝、陳發(fā)樹六任董事長(zhǎng)（王明輝、陳發(fā)樹為目前聯(lián)席董事長(zhǎng)），其中，王明輝從2004年擔(dān)任董事長(zhǎng)至今，已經(jīng)整整十八年。

云南白藥上市以后，業(yè)務(wù)獲得了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。截至2020年的過去三十年時(shí)間里，云南白藥的營收從1991年的不足4000萬元，擴(kuò)張至327億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率25.86%，這一成績(jī)即使放在A股全部上市公司里面，并不多見，尤其是王明輝擔(dān)任董事長(zhǎng)期間。王明輝最早1999年赴任云南白藥總經(jīng)理職務(wù)，外界評(píng)價(jià)其人行事果斷，上任以后，秉承市場(chǎng)理念，曾表示“我始終堅(jiān)信，市場(chǎng)是第一突破口”，云南白藥遂快速發(fā)展。

圖1 云南白藥營收規(guī)模以及增速


不可否認(rèn)，云南白藥的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，離不開改革與相關(guān)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，很大程度上仍源于政策保護(hù)，依賴“自然壟斷”。受益于國家政策的保護(hù)，云南白藥對(duì)于其產(chǎn)品具備相當(dāng)?shù)亩▋r(jià)權(quán)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其產(chǎn)品毛利率異乎尋常的常年穩(wěn)定在30%上下，這從側(cè)面印證公司對(duì)其產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，其可以依據(jù)材料的成本變化，調(diào)整價(jià)格以調(diào)節(jié)毛利率和盈利表現(xiàn)。

據(jù)東興證券2018年發(fā)布的一份研報(bào)顯示，云南白藥在1997-2009年的十多年里面，多次調(diào)價(jià)，最高年漲幅近3倍。

表1 公司主要藥品提價(jià)情況


調(diào)價(jià)一度驅(qū)動(dòng)了云南白藥業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，背后的動(dòng)因是原材料三七的價(jià)格上漲。問題也浮現(xiàn)出來，一旦作為主要原材料的三七價(jià)格不再上漲，云南白藥產(chǎn)品失去提價(jià)動(dòng)機(jī)，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬蜁?huì)下滑。比方，在三七價(jià)格四年十倍的2008-2012年間，云南白藥的平均營收增長(zhǎng)率高達(dá)25%；2013年以后，三七價(jià)格回落，云南白藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@隨即低迷，過去幾年僅維持個(gè)位數(shù)的低速增長(zhǎng)。

圖2 三七價(jià)格與工業(yè)板塊收入增速


沒有提價(jià)就沒有營收增長(zhǎng)，這說明一個(gè)確定無疑的結(jié)論：就白藥類產(chǎn)品而言，實(shí)際早已觸及了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的市場(chǎng)邊界，暗示了云南白藥產(chǎn)品品類總體單薄的弱勢(shì)特征。

縱觀云南白藥過去的發(fā)展歷程，伴隨著改革與轉(zhuǎn)型。1999年，云南白藥成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)再造，2005年，開始實(shí)施“穩(wěn)中央、突兩翼”的戰(zhàn)略性規(guī)劃，尋求“內(nèi)生性增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張并舉，技術(shù)創(chuàng)新與銷售拉動(dòng)同步”，并確立大健康的戰(zhàn)略發(fā)展方向。

圖3 云南白藥“穩(wěn)中央、突兩翼”戰(zhàn)略指導(dǎo)下的產(chǎn)品布局


在前述戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，2016年，云南白藥進(jìn)一步提出生物醫(yī)藥、商業(yè)物流、健康產(chǎn)品、中藥資源四大板塊齊頭并進(jìn)的思路，實(shí)際上意在加大發(fā)展醫(yī)藥流通領(lǐng)域擴(kuò)大營收規(guī)模。

前述戰(zhàn)略，從最終實(shí)施結(jié)果看，均取得了一定的成績(jī)。規(guī)模在擴(kuò)張，業(yè)績(jī)也取得了一定的增長(zhǎng)，尤其是相關(guān)戰(zhàn)略剛剛落地之初的年份，但是也折射出虎頭蛇尾的特點(diǎn)，戰(zhàn)略后期業(yè)務(wù)發(fā)展通常后勁不足。從產(chǎn)品的角度來看，目前云南白藥主要就是依賴白藥類產(chǎn)品以及牙膏，缺乏其他鮮明的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

過去三十年，云南白藥還發(fā)生了兩次極其重要的國企改革，遺憾的是，兩次改革都算不上成功，至少目前看來如此。

第一次改革發(fā)生在2004年-2006年。為整合發(fā)展云南省中藥產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大云南白藥的銷售市場(chǎng)，激發(fā)企業(yè)活力，2004年9月，云南省國資委牽手中國醫(yī)藥工業(yè)有限責(zé)任公司（下稱醫(yī)藥工業(yè)）重組彼時(shí)的云南白藥控股股東——云南省醫(yī)藥集團(tuán)（雙方各持50%股權(quán)），醫(yī)藥工業(yè)由中國醫(yī)藥集團(tuán)、東盛集團(tuán)共同組建，分別擁有醫(yī)藥工業(yè)公司51%、49%的股權(quán)。這次與中國醫(yī)藥集團(tuán)的“婚姻”維持時(shí)間不到兩年，2006年4月，中國醫(yī)藥集團(tuán)以及東盛集團(tuán)退出云南白藥。

第一次國企改革實(shí)際失敗，此后，圍繞這家公司的改革就被放緩，一直到2016年。2016年，云南白藥在控股股東層面（云南白藥控股）以增資擴(kuò)股的方式實(shí)施混合所有制改革，引入民營資本新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱新華都實(shí)業(yè)），以激發(fā)企業(yè)活力。2019年4月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，由云南白藥集團(tuán)股份有限公司吸收合并云南白藥控股，云南白藥控股實(shí)現(xiàn)整體上市。當(dāng)年12月，混改落地，云南省國有股權(quán)運(yùn)營管理有限公司（代表云南國資委，以下表述如無特指，用云南國資委代替）、新華都實(shí)業(yè)以及江蘇魚躍醫(yī)療并列成為公司股東。

這次被外界視為喚醒云南白藥企業(yè)活力的改革，從一開始就不被機(jī)構(gòu)看好。早在證監(jiān)會(huì)發(fā)布批文之前，機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資就已經(jīng)開啟了大幅減持。事后，從改革后的諸多表現(xiàn)來看，在很多方面頗值得商榷。通過混改引入兩家民營企業(yè)，尤其是新華都實(shí)業(yè)，這并未給云南白藥帶來外界期許的業(yè)績(jī)彈性。至少從業(yè)績(jī)反映的信息來看，云南白藥的企業(yè)家精神遠(yuǎn)不足夠，創(chuàng)新活力不足。

混改未改盈利能力下滑趨勢(shì)

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2020年扣非后加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）7.6%，是這家公司1993年上市以來的最低水平，相比以往20~30%的水平大幅下滑。ROE的下行，意味著云南白藥的管理層在2020年為股東創(chuàng)造利潤的能力依然處于下降通道。

圖4 云南白藥ROE（加權(quán)，%）


云南白藥ROE的下行，有毛利率的原因，也有公司經(jīng)營效率下降的因素，本質(zhì)上反映了這家公司市場(chǎng)擴(kuò)張不斷放緩。云南白藥的綜合毛利率過去幾年一直處于下降通道。2020年，云南白藥的毛利率27.75%，相比2019年下降0.81個(gè)百分點(diǎn)，相比2017年下降了近4個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的下降，暗示其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降。

圖5 云南白藥綜合毛利率


從經(jīng)營效率看，云南白藥整體呈現(xiàn)大幅放緩的跡象，這顯示公司利用自身資產(chǎn)創(chuàng)造收入和利潤的能力不斷下降。數(shù)據(jù)顯示，2020年，云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.62，同樣處于歷史最低值，相比2005年1.71的歷史高點(diǎn)，下降了1.09次之多。

前述數(shù)據(jù)折射一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，“云南白藥”這一金字招牌已經(jīng)不像從前一樣強(qiáng)大了。借助改革開放的春風(fēng)把“白藥”送入千家萬戶以后，市場(chǎng)已經(jīng)飽和，疊加消費(fèi)者對(duì)于“白藥”的審美疲勞最終導(dǎo)致了其市場(chǎng)的滲透能力下降，哪怕是犧牲價(jià)格（毛利率下降）。

進(jìn)一步把云南白藥2020年的業(yè)績(jī)拆分看，以下兩方面問題將加重投資者疑慮。

其一，云南白藥去年四季度扣非利潤實(shí)際是虧損狀態(tài)。2020年，云南白藥全年扣非凈利潤28.99億元，2020年前三季度為31.85億元，這實(shí)際意味著云南白藥四季度扣非凈利潤虧損2.86億元。數(shù)據(jù)顯示，云南白藥的盈利能力在去年四季度大幅下滑。

云南白藥將這一問題歸因?yàn)樗募径荣M(fèi)用上升，實(shí)際上這個(gè)解釋并不充分?？v觀云南白藥過去20年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，只有2020年以及2019年兩個(gè)年度是四季度扣非歸母凈利潤虧損，且2020年虧損幅度最大。

其二，再看應(yīng)收賬款。云南白藥2020年末應(yīng)收賬款余額65.82億元，環(huán)比三季度末的51.82億元，大幅增長(zhǎng)14億元。也就是說，去年4季度，云南白藥通過增加賒銷的方式突擊確認(rèn)了14億元的收入?？紤]到這家公司越來越低的經(jīng)營效率以及變現(xiàn)能力，大幅增加的賒銷，很容易讓人懷疑這家公司通過應(yīng)收賬款調(diào)節(jié)利潤表現(xiàn)。

沒有上述賒銷的確認(rèn)，則意味著云南白藥4季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將更為糟糕。2020年，云南白藥扣非后凈利潤率8.85%，據(jù)此估算，前述應(yīng)收賬款的大幅確認(rèn)影響4季度凈利潤1.24億元。如果不是這一因素影響，云南白藥四季度的扣非后凈利潤虧損額將擴(kuò)大至4.1億元。

糟糕的業(yè)績(jī)只是公司經(jīng)營層面的外在表現(xiàn)，這些看似短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，實(shí)際隱含這家老牌中藥企業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)憂慮，比方，押注新華都算不算個(gè)戰(zhàn)略錯(cuò)誤？

信仰的破滅？

2019年7月，持續(xù)三年的云南白藥混改塵埃落定。此次混改，云南白藥通過向其母公司白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對(duì)白藥控股實(shí)施吸收合并。吸收合并完成后，云南省國資委持有上市公司25.14%的股權(quán)，新華都及其一致行動(dòng)人持有25.14%，江蘇魚躍醫(yī)療持有5.59%的股權(quán)。

據(jù)云南白藥公告，混改意在推動(dòng)公司體制機(jī)制的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，整合優(yōu)勢(shì)資源、縮減管理層級(jí)、避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是從實(shí)際的情況來看，結(jié)果并不理想。

改革體現(xiàn)了云南國資委對(duì)于重振云南白藥的渴望，也暗示了其對(duì)于外來資本的將信將疑。其在改革路徑上總體采取與主要合作伙伴“平分”股權(quán)的方式。2004-2006年的改革，采取了云南省國資委與中國醫(yī)藥集團(tuán)牽頭的資本方各自50%的持股比例的方式，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上更像是“合營”。這種股權(quán)比例分配的最大問題是核心缺失，難以在決策高效的市場(chǎng)上殺伐決斷，利益失衡將最終導(dǎo)致合營失敗。2006年中國醫(yī)藥集團(tuán)牽頭的資本方與云南省國資委的分手就是明證。

第二次改革總體因循第一次的路徑，但步伐更為謹(jǐn)慎。先是2016年在控股股東層面引入新華都，經(jīng)過磨合在達(dá)到某種利益平衡后再?zèng)Q定是否繼續(xù)推行。2016年12月，云南白藥控股（彼時(shí)云南白藥控股股東）通過增資擴(kuò)股方式引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司，新華都擬向白藥控股增資約254億元，持股比例50%。三年后的2019年12月，新華都、云南省國資委各自以24.51%的相同持股比例，成為云南白藥的直接股東，一起進(jìn)入的還有魚躍醫(yī)療。外界多有分析認(rèn)為，魚躍醫(yī)療實(shí)際是云南省國資委平衡新華都的影響而引入。

混改之后，鑒于主要股東方股權(quán)比例完全一致，云南白藥在決策層面采取了聯(lián)席董事長(zhǎng)機(jī)制，任命新華都實(shí)業(yè)的陳發(fā)樹擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)，這本身也為治理層面的爭(zhēng)斗埋下了伏筆。

所以，從實(shí)際結(jié)果看，云南白藥的無實(shí)際控制人狀態(tài)，恰好可能是對(duì)云南白藥的最大傷害，一旦業(yè)績(jī)不及預(yù)期，就很容易引發(fā)董事會(huì)決策層面內(nèi)訌。

不妨來看一下雙方內(nèi)訌的表現(xiàn)。2021年3月5日云南白藥董事會(huì)審議《關(guān)于選舉獨(dú)立董事候選人的議案》，該獨(dú)立董事經(jīng)由魚躍醫(yī)療提議。代表云南國資委利益的兩名董事對(duì)此投了反對(duì)票。內(nèi)訌，或者內(nèi)部不和的證據(jù)多次發(fā)生?！都t周刊》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2020年下半年至今，多達(dá)六次董事會(huì)九項(xiàng)議案，如下表。

表2 2020年下半年以來董事會(huì)否決情況統(tǒng)計(jì)


上述內(nèi)容，以無可辯駁的證據(jù)向外界展示了云南國資委與新華都之間的內(nèi)訌。

內(nèi)訌的出現(xiàn)源于信仰的破滅。云南國資委與新華都之間的蜜月過后，回歸業(yè)績(jī)疲軟的現(xiàn)實(shí)。考慮到控股股東2016年的持股比例，以及彼時(shí)對(duì)于云南白藥的影響力，新華都實(shí)業(yè)從2016年底實(shí)際已經(jīng)介入云南白藥的經(jīng)營了，新華都之于云南白藥的影響和評(píng)價(jià)，從2017年開始算起并無不妥。

規(guī)模方面，確實(shí)有所增長(zhǎng)，但是增速緩慢。營收方面，2017年至2020年，平均增速9.63%，與混改前一年持平，不到過去20年平均營收增速的一半；扣非歸母凈利潤方面，2017年-2020年四年平均增速3.44%，與混改前一年持平，該指標(biāo)過去20年平均增速24.32%，且混改后出現(xiàn)了2019年大幅下滑20.8%以及去年四季度虧損的不利局面。

這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與外界（尤其是股東）對(duì)于云南白藥混改的預(yù)期，差距不小。從2013年以來，機(jī)構(gòu)開始不斷拋售云南白藥。Wind數(shù)據(jù)顯示，基金對(duì)云南白藥的持倉比例從2013年末的21.35%，下降至2020年末的6.76%，且持股極不穩(wěn)定，呈現(xiàn)明顯的季度波動(dòng)特征。

險(xiǎn)資也在不斷減持。保險(xiǎn)資金對(duì)于云南白藥的持股從2016年6月11.85%的高點(diǎn)，直至去年底清倉。險(xiǎn)資方面最大的持有人是中國平安（601318.SH），其持有云南白藥的股權(quán)比例最高達(dá)9.4%，該機(jī)構(gòu)從2018年9月開始不斷減持，到2020年4季度，全部清倉。

值得商榷的押注

諸多跡象表明，云南國資委一開始押注新華都實(shí)業(yè)，本身可能就值得商榷。

至少從業(yè)務(wù)拓展的角度，新華都實(shí)業(yè)的到來并未幫助云南白藥“出圈”。如果說新華都實(shí)業(yè)的到來給云南白藥帶來的最大改變的話，那就是云南白藥很可能是2020年最會(huì)炒股的國資參股的企業(yè)，去年依靠小米集團(tuán)、貴州茅臺(tái)等的優(yōu)異表現(xiàn)，云南白藥在股市狠狠的賺到了22億元。

這是一個(gè)充滿著濃郁陳發(fā)樹色彩的財(cái)富增值故事。

陳發(fā)樹，1961年出生，福建人，靠倒賣木材發(fā)家，后從事商業(yè)貿(mào)易，是新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)創(chuàng)始人以及實(shí)際控制人。據(jù)百度百科，2020年5月12日，陳發(fā)樹以300.5億元人民幣位列2020新財(cái)富500富人榜第77位。

陳發(fā)樹旗下的新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)，成立于1995年，曾開設(shè)福建第一家百貨商場(chǎng)，后發(fā)展成為一家以零售為主營實(shí)業(yè)，并為多個(gè)行業(yè)提供投資、管理及咨詢等服務(wù)的集團(tuán)公司，目前控制上市公司新華都（002264.SZ），主業(yè)為商超。

從上市公司角度看，新華都目前經(jīng)營慘淡，營收額目前在70億上下徘徊不前，利潤方面更是一年虧損一年賺錢，表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，目前總市值僅為26億元，相比2016年的歷史高點(diǎn)縮水60%以上。

相比經(jīng)營慘淡的新華都，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍的陳發(fā)樹在炒股方面的歷史業(yè)績(jī)更為出色，是以外界有“股神”稱號(hào)。陳發(fā)樹最成功的投資是投資紫金礦業(yè)，這一投資的巨大成功源于結(jié)識(shí)紫金礦業(yè)時(shí)任董事長(zhǎng)陳景河。陳發(fā)樹以3359萬元入股，至2008年4月紫金礦業(yè)回A股上市，陳發(fā)樹一舉豪賺超過150億元。陳景河本身也是一個(gè)有故事的人。

此后，陳發(fā)樹還成功投資的標(biāo)的包括了隆基股份、中國中免、必創(chuàng)科技等。截至2020年三季度，陳發(fā)樹持有上述股票總市值超過100億元。

前述事實(shí)，說明兩點(diǎn)。第一，盡管身為福建知名企業(yè)家，實(shí)際上陳發(fā)樹的企業(yè)家精神并不突出。證據(jù)就是其自身創(chuàng)業(yè)的新華都多年陷入經(jīng)營泥潭之際，陳發(fā)樹并未推出任何有實(shí)質(zhì)性影響的措施以謀求企業(yè)改觀。相反，陳發(fā)樹把更多的精力放在了無需耗費(fèi)其太大精力就可以做到的二級(jí)市場(chǎng)投資上，這根本不需要什么創(chuàng)新，不需要什么冒險(xiǎn)主義，更不需要什么企業(yè)家精神。站在云南白藥的角度，這本身是一種頗具諷刺性的反思。

第二，陳發(fā)樹本人從事的商超生意，源自西方國家上個(gè)世紀(jì)70年代、80年代后興起的大賣場(chǎng)，站在當(dāng)時(shí)看國內(nèi)領(lǐng)先，也是一種商業(yè)形式的創(chuàng)新。然而，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，在股市方面如魚得水的陳發(fā)樹，很可能已經(jīng)并不是很了解該怎樣通過創(chuàng)新激發(fā)一家企業(yè)的活力了。新華都被后起的永輝超市、家家悅等超越，這大概是個(gè)重要因素吧。

問題浮現(xiàn)，這樣的一個(gè)陳發(fā)樹能帶給云南白藥什么樣的創(chuàng)新精神？

至少從目前的業(yè)績(jī)看，陳發(fā)樹以及新華都實(shí)業(yè)沒有達(dá)到外界的期待?？峙抡沁@樣的一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致了前述的董事會(huì)內(nèi)訌。

一個(gè)簡(jiǎn)單的細(xì)節(jié)，暗示了陳發(fā)樹以及新華都實(shí)業(yè)對(duì)于云南白藥的發(fā)展戰(zhàn)略上舉棋不定，這顯示其缺乏對(duì)于未來長(zhǎng)遠(yuǎn)的精心戰(zhàn)略布局。2020年7月，云南白藥董事會(huì)上討論大理置業(yè)股權(quán)增資事宜，彼時(shí)云南國資委的兩名董事均投了反對(duì)票。從結(jié)果可以看出，這個(gè)決議草案較大可能來自新華都的建議。但是半年時(shí)間不到，2020年12月，董事會(huì)就再次討論將大理置業(yè)出售。

云南國資委的董事納鵬杰對(duì)此表達(dá)了自己的強(qiáng)烈不滿，其在董事會(huì)上表示，2020年7月把大理置業(yè)的股權(quán)受讓方上海源業(yè)公司看成戰(zhàn)略合伙伙伴，宣稱把握文旅+康養(yǎng)+地產(chǎn)融合發(fā)展機(jī)遇，“半年時(shí)間不到，云南白藥就以退出非主營業(yè)務(wù)及相關(guān)項(xiàng)目等為由，轉(zhuǎn)讓所持全部股權(quán)至上海源業(yè)公司，兩次經(jīng)濟(jì)行為意圖和目的自相矛盾”。

吉姆·柯林斯在其《從優(yōu)秀到卓越》一書中指出，但凡偉大的企業(yè)，通常都秉承“先人后事”的原則來處理公司的重大戰(zhàn)略安排。如此來看，又該如何評(píng)價(jià)云南國資委押注陳發(fā)樹以及新華都實(shí)業(yè)呢？

添加點(diǎn)“冒險(xiǎn)主義”或許更好

云南白藥骨子里仍是一家非常傳統(tǒng)的中藥企業(yè)，創(chuàng)新精神不足。最新公布的2020年的業(yè)績(jī)顯示，來自二級(jí)市場(chǎng)的投資收益貢獻(xiàn)了其全年55億凈利潤的接近一半，這一數(shù)據(jù)不僅反映云南白藥業(yè)績(jī)虛胖，更深層反映這家上市公司缺乏創(chuàng)新精神。

截至2020年末，云南白藥二級(jí)市場(chǎng)的投資約達(dá)112億元（交易性金融資產(chǎn)），占公司總資產(chǎn)比重接近30%。過去幾年，云南白藥一步步的把將證券投資的標(biāo)的范圍，從一開始的保本理財(cái)、貨幣基金、證券基金等，逐步擴(kuò)大到了股票、股權(quán)以及股票資管計(jì)劃等，暗示其風(fēng)險(xiǎn)的容忍度在不斷攀升。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，云南白藥用于二級(jí)市場(chǎng)投資的總金額從2014年的4.36億元，迅猛增長(zhǎng)25倍至2020年末的112億元。

這不算是什么好的現(xiàn)象。對(duì)于一家做實(shí)業(yè)而非專業(yè)從事金融投資的公司來說，云南白藥的這一經(jīng)營策略意味著其管理層把公司巨額資產(chǎn)暴露于潛在的市場(chǎng)波動(dòng)之下，比方今年一季度的市場(chǎng)巨大波動(dòng)，這并非對(duì)股東負(fù)責(zé)任的最佳方式。

如前文所述，這是一個(gè)充滿著濃郁陳發(fā)樹色彩的財(cái)富增值故事，不需要什么創(chuàng)新或者企業(yè)家精神。

與二級(jí)市場(chǎng)的大手筆相比，云南白藥每年投入到研發(fā)方面的費(fèi)用寥寥無幾，2020年僅為1.8億元，占營收的比重僅為0.55%。云南白藥寧可大手筆把資金投入二級(jí)市場(chǎng)，也不愿意從事能夠?yàn)楣景l(fā)展奠定長(zhǎng)遠(yuǎn)根基的醫(yī)藥研發(fā)。與對(duì)二級(jí)市場(chǎng)較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好截然相反，其在醫(yī)藥科技的研發(fā)方面，展示出明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，這是公司缺乏“冒險(xiǎn)主義”創(chuàng)新精神的鐵證。

當(dāng)然，任何公司的發(fā)展帶著過去的基因。作為一家依靠保密方而成功發(fā)展起來的中藥傳統(tǒng)企業(yè)，過去很多年根本無需依賴創(chuàng)新就可以活的很好，云南白藥早已經(jīng)過慣了輕輕松松掙錢的日子。并非云南白藥一家中藥企業(yè)如此，同仁堂、片仔癀等等都有著同樣的程度不一的類似問題。

值得一提的是，截至2020年末，云南白藥賬面依然還有153億元的巨額現(xiàn)金。鑒于現(xiàn)金很難產(chǎn)生收益，然而云南白藥管理層寧可將大把現(xiàn)金抓在手里，也不肯在代表創(chuàng)新的醫(yī)藥研發(fā)方面，抑或是在其他代表創(chuàng)新的領(lǐng)域多花費(fèi)一分錢，企業(yè)家的創(chuàng)新精神去哪里了呢？這本質(zhì)上是公司管理層對(duì)股東責(zé)任的懈怠，不夠勤勉。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，政府日漸倡導(dǎo)創(chuàng)新。2021年3月的《政府工作報(bào)告》，45次提及創(chuàng)新，倡導(dǎo)創(chuàng)新，報(bào)告指出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位……把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求”。政府對(duì)于創(chuàng)新尚且如此重視，云南白藥適當(dāng)添加點(diǎn)“冒險(xiǎn)主義”又有何妨？

當(dāng)然，這些企業(yè)之所以畏懼創(chuàng)新，很大程度上是站在創(chuàng)新的角度，醫(yī)藥研發(fā)帶有不確定性，有研發(fā)投入就有遭遇失敗的風(fēng)險(xiǎn)。比方說科創(chuàng)板上市的百奧泰，兩個(gè)月前剛剛發(fā)布了其研制的HER2陽性乳腺癌臨床研究終止的公告，實(shí)際宣告了該藥物研發(fā)的失敗，隨后股價(jià)暴跌近20%；再比如重慶啤酒研發(fā)乙肝疫苗也遭遇了失?。?011年），更是遭遇了市值的大幅暴跌。

然而，投資者更是看到了恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、泰格醫(yī)藥、美迪西、智飛生物等一眾醫(yī)藥類明星公司依靠研發(fā)擴(kuò)大護(hù)城河逐步獲得更持久發(fā)展動(dòng)力的案例。

有人評(píng)論說，企業(yè)“創(chuàng)新就是找死，不創(chuàng)新就是等死”，云南白藥會(huì)選擇什么樣的道路呢？

尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，下一個(gè)“爆款牙膏”在哪里？

云南白藥太需要牙膏之外的第二增長(zhǎng)點(diǎn)了。

云南白藥的收入主要由兩大類構(gòu)成，分別是批發(fā)零售以及工業(yè)產(chǎn)品，前者貢獻(xiàn)營收總額的64%，后者貢獻(xiàn)36%。云南白藥散劑、云南白藥氣霧劑、宮血寧膠囊，以及云南白藥牙膏等收入都反映在工業(yè)產(chǎn)品板塊。

板塊角度，批發(fā)零售業(yè)務(wù)是過去一些年云南白藥發(fā)展最快的，過去五年平均增速12.76%，相比之下，工業(yè)產(chǎn)品板塊平均增速僅為5.07%。不過，批發(fā)零售業(yè)務(wù)板塊營收增速過去幾年整體也是下降趨勢(shì)。其中一個(gè)重要原因在于云南白藥主要是面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的批發(fā)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)總體穩(wěn)定，而過去幾年醫(yī)藥流通領(lǐng)域發(fā)展最快的是零售藥房，云南白藥在零售上的布局不足。

與之相對(duì)比的是其同省兄弟公司一心堂，受益于零售藥房的發(fā)展以及戰(zhàn)略性時(shí)機(jī)的把控，一心堂過去五年平均營收增速接近20%。毛利率方面更是遠(yuǎn)超云南白藥，一心堂去年毛利率高達(dá)35.82%，云南白藥批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率只有9.09%。

工業(yè)產(chǎn)品板塊的收入，主要來源于云南白藥最為著名的兩類產(chǎn)品，分別是散劑、氣霧劑等白藥類產(chǎn)品以及牙膏。白藥類產(chǎn)品，前文已述，實(shí)際早已觸達(dá)市場(chǎng)邊界，牙膏方面，云南白藥早在2003年就開始積極投身牙膏業(yè)務(wù)，歷經(jīng)多年培育，終成一爆款產(chǎn)品。最新財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，其牙膏在國內(nèi)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額目前上升至22.2%，超過黑人成國內(nèi)市占率第一品牌。

但是牙膏單品價(jià)值量低的特點(diǎn)，決定了牙膏業(yè)務(wù)很容易觸及營收天花板。此外，目前云南白藥牙膏已經(jīng)是22.2%的市場(chǎng)份額了，面對(duì)高露潔、佳潔士、中華等牙膏的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，云南白藥牙膏未來進(jìn)一步大幅拓展市場(chǎng)的空間很小。

特別需要指出的是，由于疫情因素的影響，云南白藥2020年新增了4條口罩生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)40萬只/日，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入正常應(yīng)該反映在工業(yè)板塊。不過，云南白藥并沒有披露口罩業(yè)務(wù)的營收情況?！都t周刊》記者就此在深交所互動(dòng)易平臺(tái)留言，截至發(fā)稿，未獲答復(fù)。

但不管怎樣，上述口罩業(yè)務(wù)收入，包括去年因疫情導(dǎo)致的防疫物資調(diào)配帶來的增量收入因素，未來都將因疫情消失而放緩，這實(shí)際上加重了云南白藥2021年以及以后年度的營收增長(zhǎng)壓力。

積極培育第二增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)于云南白藥刻不容緩。

云南白藥的官網(wǎng)上，羅列了多達(dá)數(shù)十種的產(chǎn)品，如泰邦、云南白藥、千草堂、醉春秋、金酒保等等，這些產(chǎn)品名字豐富，多數(shù)內(nèi)涵單薄，產(chǎn)品張力不足。

圖6 云南白藥產(chǎn)品名稱


圖片來源：公司官網(wǎng)

以最近兩年云南白藥推出的“豹七三七”為例，這本質(zhì)上就是過去的散劑換了個(gè)包裝。據(jù)公司官網(wǎng)，原來的散劑通常是4g包裝，改名豹七三七后，規(guī)格變成了60g、100g、120g，顯然這很難談得上是什么創(chuàng)新。

再看另外一個(gè)日化品牌養(yǎng)元青。這是2010年云南白藥推出的針對(duì)“頭皮健康管理”的個(gè)人洗護(hù)用品，主打中高端。該產(chǎn)品剛推出之際在沃爾瑪山姆會(huì)員店曾經(jīng)重點(diǎn)推廣，如今在山姆的貨架上已經(jīng)不見了蹤影；即使在如永輝超市這樣的大型國內(nèi)超市，目前也沒有銷售。

“養(yǎng)元青”名稱本身可能就決定了結(jié)局。不妨一起看一下國內(nèi)銷售規(guī)模居前的洗發(fā)水名稱，海飛絲（寶潔）、飄柔（寶潔）、清揚(yáng)（聯(lián)合利華）、水之密語（資生堂）、絲蘊(yùn)（漢高）等等，突出絲順、柔滑、飄逸，養(yǎng)元青突出什么呢？

再看一下幾個(gè)重點(diǎn)品牌的宣傳海報(bào)，對(duì)比極其鮮明，養(yǎng)元青賣點(diǎn)是“云南白藥”。

圖7 部分洗發(fā)水宣傳海報(bào)對(duì)比


圖片來源：公司官網(wǎng)

縱觀云南白藥的各類型產(chǎn)品，多以“養(yǎng)生”為名，這讓外界產(chǎn)生其有過度消費(fèi)“白藥”品牌的嫌疑。問題是，這還可以消費(fèi)多久呢？

日化領(lǐng)域，云南白藥也嘗試在女性護(hù)理用品上打開局面。云南白藥旗下有兩款產(chǎn)品，白曉曉以及日子，由云南白藥清逸堂實(shí)業(yè)有限公司（下稱清逸堂）負(fù)責(zé)其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的生產(chǎn)、銷售。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，2020年清逸堂實(shí)現(xiàn)營收1.26億元，當(dāng)年凈虧損2544萬元。數(shù)據(jù)顯示比2018年有所好轉(zhuǎn)，但是站在全國的角度，規(guī)模太小了，幾乎可以被忽略不計(jì)。衛(wèi)生巾市場(chǎng)排名居前的有尤妮佳（蘇菲）、寶潔（護(hù)舒寶）、高潔絲（金佰利）、七度空間（恒安國際）、ABC（景興）等等，包括新近上市的重慶百亞股份（003006.SZ）在內(nèi)，市場(chǎng)知名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有十幾家之多，這些反映這一領(lǐng)域市場(chǎng)格局非常分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。云南白藥要想在這一領(lǐng)域殺出一條“血路”，挑戰(zhàn)艱巨。

整體來看，除了傳統(tǒng)的白藥類產(chǎn)品，云南白藥在日化等領(lǐng)域尚不能形成產(chǎn)品集群效應(yīng)，最終結(jié)果實(shí)際是旗下各個(gè)單品的競(jìng)爭(zhēng)，增加了其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的難度。

事實(shí)證實(shí)云南白藥的確在向日化領(lǐng)域轉(zhuǎn)型和努力，這本有助于形成更加穩(wěn)固的護(hù)城河。然而想做的東西太多了（數(shù)十種產(chǎn)品），有四處出擊之嫌，這反而約束了空間；同時(shí)這家公司太需要理念的創(chuàng)新以及科技的創(chuàng)新了。

如果沒有牙膏之外的下一個(gè)爆款產(chǎn)品出現(xiàn)，云南白藥的營收增長(zhǎng)將大概率再度陷入困境。營收增長(zhǎng)的放緩將會(huì)瓦解組織的穩(wěn)定性，威脅董事會(huì)以及股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

很難想象，現(xiàn)在開始到2022年12月，也就是新華都實(shí)業(yè)的股權(quán)解禁的時(shí)候，如果還是看不到云南白藥更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，圍繞云南白藥業(yè)務(wù)方向的爭(zhēng)論乃至內(nèi)部的權(quán)力斗爭(zhēng)會(huì)是何等激烈，投資者貌似已經(jīng)看到了未來董事會(huì)權(quán)力爭(zhēng)奪的影子。屆時(shí)，云南省國資委是選擇忍受，還是會(huì)像2006年一樣大手筆收回股權(quán)呢？陳發(fā)樹是走，還是留，又該拿什么來捍衛(wèi)自己在云南白藥的股東權(quán)益呢？

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