主題：中青旅：估值安全 建議買入

　海南島國人免稅、臺灣自由行開放、人民幣升值等因素影響，公司旅行社、會展等業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持20%以上良好增長。烏鎮(zhèn)景區(qū)游客人數(shù)由于高基期可能出現(xiàn)下滑，但依托西柵景區(qū)集合游、購、娛的優(yōu)勢，單客平均消費較高，收入和盈利有望平穩(wěn)過度甚至小幅增長，2012 年后將恢復(fù)20%以上的增速。若烏鎮(zhèn)成功上市融資，則有利加速烏鎮(zhèn)深度開發(fā)和古北水鎮(zhèn)發(fā)展。預(yù)計2011、2012 年公司凈利潤3.01 億元和3.66 億元，YoY 增長13.36%和21.56%，動態(tài)P/E 為18.4 倍和2012 年15.1 倍，維持買入的投資建議。

　　臺灣自由行首發(fā)團彰顯差異化經(jīng)營功力——占公司營收規(guī)模50%(按2010 年年報測算)的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)增長良好，這與公司持續(xù)追求差異化經(jīng)營服務(wù)的努力相關(guān)。以自由行為代表，過去兩年相關(guān)業(yè)務(wù)收入YoY 增長均在100%以上，剛剛開放的臺灣自由行業(yè)務(wù)公司更是憑借成熟的運營經(jīng)驗和產(chǎn)品贏得首發(fā)團，料2011 年增速仍在50%以上。在海南島退稅、西安市園會等利好推動下，Q2 國內(nèi)游業(yè)務(wù)收入增長將在15%-20%。人民幣升值等因素推動了出境游的持續(xù)升溫，料收入增長在20%以上。


　　會展類業(yè)務(wù)增長依然風(fēng)頭強勁——會展業(yè)務(wù)是公司持續(xù)推進差異化旅游產(chǎn)品的最早嘗試，近年來隨著經(jīng)濟發(fā)展、商務(wù)活動和交流更加頻繁而增長強勁。繼2010 年收入和凈利潤分別增長71%和57%，2011 年Q1 收入YoY 增長35%，考慮到基期因素，預(yù)計Q2 將延續(xù)25%-30%的增長。未來兩年業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長率約為25%-30%。

　　景區(qū)持續(xù)開發(fā)和上市雙輪驅(qū)動增長——烏鎮(zhèn)2011 年Q1 景區(qū)游客YoY 增長25%和37%，主要是集游宿娛等一體的西柵景區(qū)游客增長帶動。封閉的西柵景區(qū)內(nèi)既有水鄉(xiāng)美景，又融合民宿、酒吧、表演等，單客消費量是東柵景區(qū)游客的2-3 倍甚至更高。因此我們預(yù)計2011 年烏鎮(zhèn)景區(qū)游客人數(shù)可能出現(xiàn)下滑，但有賴西柵景區(qū)開發(fā)，收入仍有望保持增長。未來烏鎮(zhèn)上市后依托資本平臺，公司將有能力加快景區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅是烏鎮(zhèn)，還有新開始投建的北京古北水鎮(zhèn)專案，搶占旅游休閑市場發(fā)展先機。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算增厚公司利潤1 億元以上——慈溪地產(chǎn)項目預(yù)售情況良好，將顯著增厚未來三年利潤。年內(nèi)開始結(jié)算，2-3 年結(jié)清，截止Q1累計預(yù)售收入已超21 億。項目整體將為公司貢獻收入近30 億，權(quán)益凈利潤3 億元以上，年均貢獻凈利潤1 億元以上。預(yù)計對2011 年業(yè)績貢獻將集中在下半年體現(xiàn)。

　　2011 年Q1 公司凈利潤YoY 減少18.17%，剔除房地產(chǎn)結(jié)算和非經(jīng)常損益影響，YoY 增長10%以上，考慮到旺季因素，旅行社類業(yè)務(wù)利潤增長將加快。預(yù)計2011、2012 年公司凈利潤3.01 億元和3.66 億元， YoY 增長13.36%、21.56%(若剔除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，2011 年凈利潤增長約20%，2012 年凈利潤增長約25%)。預(yù)計EPS 分別為0.725 元和0.881 元，動態(tài)P/E 為2011 年18.4 倍和2012 年15.1 倍(若考慮烏鎮(zhèn)在2011 年上市，EPS 分別為0.691 元和0.795 元，對應(yīng)動態(tài)P/E 為2011 年19.3 倍和2012年16.8 倍)，維持買入的投資建議。


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