主題：云南城投：風(fēng)險(xiǎn)已有所釋放 “拍”總比“不拍”好

中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間和空間上已有所釋放

　　公司一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目面臨的五大風(fēng)險(xiǎn)：（1）、規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致可出讓土地減少；（2）、工程進(jìn)展低于預(yù)期；（3）、政府拍地時(shí)間不確定；（4）、政府違約：包括調(diào)低收益分成比例、終止未啟動(dòng)的三、四期（約2萬(wàn)多畝）合作、在拍賣(mài)后故意拖延或不兌現(xiàn)“收益分成”等；（5）、地價(jià)比09年預(yù)計(jì)值低。

　　短期風(fēng)險(xiǎn)在昨日暴跌中也有所釋放，且調(diào)整拍賣(mài)規(guī)則即可化解

　　短期風(fēng)險(xiǎn)是今日部分土地可能流拍，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過(guò)調(diào)整拍賣(mài)規(guī)則（如取消7個(gè)競(jìng)買(mǎi)人的限制）或適當(dāng)降低底價(jià)并擇機(jī)重拍來(lái)化解，因此這種風(fēng)險(xiǎn)這主要是技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)，況且已通過(guò)昨日暴跌7%釋放。由于我們一級(jí)開(kāi)發(fā)NAVPS13.26元/股的估值是按照150萬(wàn)/畝的單位稅前凈收益計(jì)算的，相當(dāng)于325萬(wàn)/畝的單價(jià)，比本次418萬(wàn)/畝的底價(jià)低了22%，因此只要降價(jià)后不低于325萬(wàn)/畝，對(duì)公司價(jià)值就沒(méi)什么影響。

　　基本面未來(lái)有否極泰來(lái)可能，維持謹(jǐn)慎推薦

　　在地方融資平臺(tái)安全問(wèn)題浮現(xiàn)的形勢(shì)下，地產(chǎn)調(diào)控政策有“糾偏”的必要和可能，下一階段行業(yè)面臨的政策壓力或逐步減輕，考慮到昆明對(duì)土地財(cái)政依賴度較高，且地方財(cái)政已進(jìn)入還貸高峰期，因此加速賣(mài)地是順利度過(guò)還貸高峰期的最佳辦法。過(guò)去一年多來(lái)，公司面臨的諸多不明朗因素正逐漸明朗，而且股價(jià)已經(jīng)歷一年零七個(gè)月的深幅調(diào)整，因此中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)已有所釋放，短期風(fēng)險(xiǎn)（今日可能部分土地流拍）也在昨日暴跌中有所釋放。

　　完全不考慮一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的情形下，公司NAV至少也有18.9元/股，P/NAV為0.67，絕對(duì)估值低廉。若今年能以平均單價(jià)370萬(wàn)元/畝成功拍掉其中1500畝并如約按期在年底獲得政府分成，2011年EPS即有望達(dá)到1.21元，預(yù)計(jì)12-13年EPS分別為1.82元、2.15元。鑒于仍面臨不能如期獲得土地出讓凈收益分成等一系列風(fēng)險(xiǎn)，維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。

　　



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