主題：特變電工：中期業(yè)績低于預(yù)期 “推薦”評級

中期業(yè)績低于預(yù)期：上半年，公司營業(yè)收入82 億元，同比下降6.4%，營業(yè)利潤7.53 億元，同比下降30.86%，歸屬上市公司股東凈利潤6.89 億元，同比下降28.2%，基本每股收益0.2615 元，綜合毛利率22.2%，相比上年同期微降0.4 個百分點(diǎn)，公司業(yè)績低于預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為6.71%和5.67%，較上年同期分別上升了1.84 和1.68 個百分點(diǎn)。在期間費(fèi)用上升和毛利率下降的影響下，營業(yè)利潤下降幅度高于營業(yè)收入下降幅度。

多因素影響公司變壓器業(yè)務(wù)：1-6 月份，公司變壓器產(chǎn)品營業(yè)收入43.4 億元，同比下降14.25%，毛利率水平為26.83%，相比上年同期下降1.46 個百分點(diǎn)。上半年電力投資增速放緩，對國內(nèi)輸變電設(shè)備制造企業(yè)均形成了較大的壓力，公司作為國內(nèi)輸變電設(shè)備領(lǐng)域龍頭，難以幸免。另外，銅、鋁、變壓器油等原材料價(jià)格高位寬幅波動，拖累了公司變壓器業(yè)務(wù)的毛利率水平，但僅1.46個百分點(diǎn)的毛利率降幅仍好于大多數(shù)同類企業(yè)。

光伏業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀：相比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的疲弱狀態(tài)，公司光伏產(chǎn)品異軍突起，1-6 月份公司光伏業(yè)務(wù)營業(yè)收入13.29 億元，同比增長4.37%，毛利率水平13.78%，較上年同期大幅提升7.8 個百分點(diǎn)，這也完全符合我們之前的預(yù)期。

光伏業(yè)務(wù)盈利能力的大幅提升，有力的支撐了公司報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績。

前期看點(diǎn)仍具備吸引力：在之前報(bào)告中我們提到，未來公司三個看點(diǎn)：1、特高壓市場優(yōu)勢，2、光伏產(chǎn)品低成本，3、募投項(xiàng)目投產(chǎn)。在特高壓方面，受制于項(xiàng)目批準(zhǔn)進(jìn)度緩慢，目前對業(yè)績尚無明顯支撐，但是特高壓項(xiàng)目建設(shè)是確定性的，隨著審批進(jìn)度逐步加快，未來將有力支撐公司業(yè)績增長。光伏方面，光伏業(yè)務(wù)的發(fā)展符預(yù)期，依托資源優(yōu)勢，公司光伏產(chǎn)品在成本上的競爭力是其他公司不可比擬的。募投方面，2010 年公司增幅募投項(xiàng)目將逐步開始貢獻(xiàn)業(yè)績。

從中報(bào)情況來看，上述三點(diǎn)并未受到明顯影響，仍是支撐公司業(yè)績的關(guān)鍵。

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2011-2013 年的EPS 分別為0.613 元、0.81 元和0.971 元，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為16.84 倍、12.74 倍和10.63 倍，繼續(xù)維持對公司推薦的投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度滯后；2、特高壓建設(shè)推進(jìn)緩慢；3、原材料價(jià)格上漲。


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