主題：湘財證券：建發(fā)股份供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢明確

1、供應(yīng)鏈運營模式提升估值，漿紙的成功運營模式具備跨區(qū)域和跨產(chǎn)業(yè)復(fù)制性。供應(yīng)鏈運營模式可以成功整合從原材料到制造商到零售終端整條產(chǎn)業(yè)鏈的物流、信息和資金資源，具備資質(zhì)的貿(mào)易公司可以成功采取該運營模式提升增值服務(wù)，轉(zhuǎn)變盈利模式；公司漿紙業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)此模式運作，目前具備跨區(qū)域復(fù)制的巨大潛力，同時可以為公司其他貿(mào)易業(yè)務(wù)提供借鑒。

2、鋼材貿(mào)易或可成為下一個“漿紙”。公司當(dāng)前鋼材貿(mào)易量約500萬噸，已躋身大中型鋼材貿(mào)易商行列，鋼材市場具備巨大空間，公司該業(yè)務(wù)模塊仍有提升潛力；同時，公司已逐步以進(jìn)口和其他方式進(jìn)入鐵礦石原材料，為形成產(chǎn)業(yè)鏈運營埋下伏筆，我們認(rèn)為鋼材業(yè)務(wù)逐步具備向供應(yīng)鏈運營升級條件。

3、汽車、葡萄酒走高端消費路線，業(yè)務(wù)量和盈利都將逐步打開空間。公司其他貿(mào)易業(yè)務(wù)模塊也逐步走上成熟，化工、農(nóng)副產(chǎn)品以及輕工產(chǎn)品貿(mào)易都為公司貢獻(xiàn)相應(yīng)業(yè)績，但我們最看好公司車、酒的高端消費路線；2010年汽車銷售額僅30余億元，貢獻(xiàn)凈利約1.8億元，利潤空間較高。公司已布局高端葡萄酒的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，10年貢獻(xiàn)利潤相對較少，但未來在量和盈利上均有高增長的可能性。

4、房地產(chǎn)受益于前期建發(fā)資產(chǎn)注入將實現(xiàn)規(guī)模高速增長。由于建發(fā)項目注入已經(jīng)到達(dá)2年，這部分業(yè)績開始釋放，同時聯(lián)發(fā)業(yè)績也進(jìn)入良性軌道，兩家子公司將共同推進(jìn)業(yè)績高速增長。公司項目屬于中高端，主要位于廈門以及福建境內(nèi)（權(quán)益建面152萬）以及西南區(qū)域（重慶成都等權(quán)益建面155萬）。從區(qū)位上看，公司項目風(fēng)險不大。

5、給予公司“買入”評級，目標(biāo)價10.87元。銷售類公司的銷售類的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)GAV合計226.38億元，加之持有類房地產(chǎn)的價值，并扣除凈負(fù)債（按全部現(xiàn)金與債務(wù)測算），地產(chǎn)的NAV為110.49億元，折合每股地產(chǎn)業(yè)務(wù)價值為4.94元。我們預(yù)測公司2011-2013年實現(xiàn)營業(yè)收入830億元、1006億元和1199億元，營收增長分別為25.6%、21.2%和19.1%，實現(xiàn)凈利潤分別為25億元、37億元和48億，增長率分別為19.8%、59.6%和31.3%，折合每股收益為0.94元、1.50元和1.97元。我們給予公司漿紙供應(yīng)鏈運營、其他貿(mào)易和房地產(chǎn)估值分別為20倍、10倍和10倍PE，用分部加總辦法計算，公司對應(yīng)11年業(yè)績合理價值為10.87元，首次給予“買入”評級。（湘財證券研究所）


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