主題：特變電工：短期業(yè)績壓力較大 關注業(yè)績拐點

業(yè)績增長低于預期。2011年前三季度實現(xiàn)營收127.18億元，同比減少1.26%；實現(xiàn)凈利潤10.2億元，同比減少25.56%，業(yè)績增長低于預期；其中第三季度營收和凈利潤分別同比增長9.56%和-22.06%。凈利潤同比大幅下滑的主要原因是毛利率的下滑和期間費用率的上升。

?變壓器和線纜業(yè)務拐點或現(xiàn)。一方面2011年電網投資增速放緩導致公司輸變電業(yè)務訂單下滑，預計變壓器與線纜全年收入無增長；另一方面價格戰(zhàn)以及原材料的上漲導致毛利率出現(xiàn)下滑，但同比僅下滑1-2個百分點。我們認為隨著招標價格回暖、原材料價格的回落，毛利率將出現(xiàn)拐點；電網投資規(guī)模2012年預期將大幅增長，海外業(yè)務繼續(xù)增長，輸變電業(yè)務面臨拐點。

?光伏業(yè)務機遇與挑戰(zhàn)共存。光伏業(yè)務上半年收入同比增長4.37%，毛利率提升7.8個百分點達到13.78%，盈利能力大幅提升；公司投資155.2億元的新疆硅業(yè)光伏項目獲批(其中投資72.07億元建設1.2萬噸多晶硅項目)，將大幅增強公司光伏業(yè)務實力。雖然公司光伏業(yè)務在成本方面具備顯著優(yōu)勢，但需求的下滑以及全產業(yè)鏈利潤率的萎縮，公司光伏業(yè)務仍面臨巨大挑戰(zhàn)。

?期間費用率顯著增加。三季度期間費用率達到12.56%，同比增加2.17個百分點，銷售費用率和管理費用率均上升。收入增速的略有下滑會導致期間費用率的增加，但需關注費用率絕對量的增加。

?盈利預測與評級：我們調低2011-2013年EPS分別為0.53、0.69和0.85元，短期公司業(yè)績壓力較大，但中長期仍看好特高壓、光伏和海外工程，維持“增持”評級。

?風險提示：電網投資低于預期；光伏業(yè)務競爭加??；毛利率下滑。


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