主題：中青旅：跨業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定其未來(lái)成長(zhǎng)空間

中青旅于近期公布了其2011年第三季度報(bào)告：2011年1-9月份公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59億元，較去年同期增長(zhǎng)41%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.2億元，較去年同期增長(zhǎng)9%；前三季度基本EPS為0.531元。從單季度來(lái)看，2011年7-9月份公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29億元，同比增長(zhǎng)65.58%；單季凈 利潤(rùn)1.3億元，同比增長(zhǎng)53.07%；第三季度基本EPS為0.314元。前三季度公司旅游主業(yè)符合預(yù)期，地產(chǎn)業(yè)務(wù)略低預(yù)期。

　　事件點(diǎn)評(píng)及觀點(diǎn)公司2011年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59億元，同比增長(zhǎng)41%，第三季度實(shí)現(xiàn)收入29億元，同比增長(zhǎng)65%，報(bào)告期公司收入維持快速增長(zhǎng)，其中旅游主業(yè)收入+25%、會(huì)展+67%、景區(qū)+6.6%、山水酒店+18%；策略投資方面，IT產(chǎn)品+27%、福利彩票+17%，另第三季度地產(chǎn)業(yè)務(wù)約有8個(gè)億左右的結(jié)算收入。

　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤(rùn)為2.2億元，其中第三季度凈利潤(rùn)1.3億元，第三季度凈利潤(rùn)約有40%左右來(lái)自地產(chǎn)業(yè)務(wù)，若剔除地產(chǎn)結(jié)算部分，今年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本與上年同期持平。我們預(yù)計(jì)，第四季度公司慈溪玫瑰園一期仍有部分實(shí)現(xiàn)交付，我們估算2011年地產(chǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)權(quán)益凈利共計(jì)8500萬(wàn)元左右。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司銷售毛利率20.58%，同比下降1.72個(gè)百分點(diǎn)，其中第三季度20.68%，基本與上年同期持平；三項(xiàng)期間費(fèi)用率10.51%，同比下降2.49個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用比率分別為6.79%、3.55%和0.17%，較去年同期分別下降1.82、0.60和0.07個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司毛利、費(fèi)用比率的變動(dòng)主要還是源于其業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的變化（尤其是地產(chǎn)收入的結(jié)算），從整體來(lái)看，前三季度公司對(duì)費(fèi)用的控制是足以能夠彌補(bǔ)其毛利率下滑的。

　　我們重申此前對(duì)公司經(jīng)營(yíng)模式長(zhǎng)期看好的基本觀點(diǎn)，認(rèn)為：

　　公司已構(gòu)建起一個(gè)相對(duì)完整的旅游產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)囊括了旅行社、會(huì)展、景區(qū)、酒店以及策略投資等，是國(guó)內(nèi)旅游企業(yè)中資源掌控最為全面且發(fā)展最為成熟的市場(chǎng)先行者與行業(yè)整合者。除了其占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額及其所擁有十分顯著的品牌價(jià)值外，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間通常能夠達(dá)到相互協(xié)同、相互促進(jìn)的效果，尤其從近幾年的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，旅行社對(duì)其它業(yè)務(wù)板塊的支持作用正在不斷體現(xiàn)，我們認(rèn)為，這或許是行業(yè)內(nèi)大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手目前尚無(wú)法比及的一種核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　公司目前正步入十分良性的擴(kuò)張通道，各項(xiàng)業(yè)務(wù)正在健康有序地展開：中青旅是國(guó)內(nèi)旅行社中的知名品牌，其長(zhǎng)期凝聚著一批忠實(shí)的顧客群體，中青旅在全國(guó)百?gòu)?qiáng)旅行社排名中始終位居前列。近年來(lái)公司通過(guò)產(chǎn)品模式的積極創(chuàng)新，自由行業(yè)務(wù)獲得了十分迅猛地發(fā)展，中青旅“百變自由行”銷售額正在以每年翻番的速度增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)范圍也從原先的北京地區(qū)迅速擴(kuò)展至上海及周邊市場(chǎng)。會(huì)展業(yè)務(wù)是公司旅游主業(yè)的一種重要組成，也是公司區(qū)別于其他旅行社公司的一大特色。目前來(lái)看公司會(huì)展業(yè)務(wù)的服務(wù)范疇獲得了較大的拓展與延伸，中青旅會(huì)展公司正在演變成為一家服務(wù)于全球集團(tuán)客戶的整合營(yíng)銷服務(wù)領(lǐng)袖企業(yè)。在景區(qū)方面，公司2007年控股的烏鎮(zhèn)景區(qū)也日趨成熟，目前其客源已基本穩(wěn)定，客單價(jià)逐年提升明顯，是公司當(dāng)前或在今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的第一大盈利來(lái)源。此外，公司正在打造的類烏鎮(zhèn)項(xiàng)目-古北水鎮(zhèn)項(xiàng)目目前進(jìn)展也較為順利，預(yù)計(jì)13年能夠正式對(duì)外營(yíng)業(yè)。在連鎖酒店方面，山水酒店擴(kuò)張明顯提速，隨著部分門店趨于成熟，我們認(rèn)為酒店業(yè)務(wù)的盈利能力將會(huì)被逐漸釋放；其它如IT、彩票、地產(chǎn)及房屋租賃等策略性投資業(yè)務(wù)也在穩(wěn)步地推進(jìn)。

　　在整個(gè)旅游板塊中，中青旅無(wú)疑是最為安全的長(zhǎng)期投資品種。我們認(rèn)為，旅游行業(yè)由于其本身具有高依存度特質(zhì)，通常與一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、自然災(zāi)害、人為事件等因素密切相關(guān)。與業(yè)務(wù)單一的旅游企業(yè)相比，中青旅這種綜合型旅游集團(tuán)無(wú)疑具有更為明顯的市場(chǎng)整合力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，即旗下一種業(yè)務(wù)的波動(dòng)通常可以通過(guò)另一種業(yè)務(wù)來(lái)抵補(bǔ)，因此在長(zhǎng)期來(lái)看公司的業(yè)績(jī)是可以持續(xù)的或有保證的。我們十分看好公司在長(zhǎng)期的成長(zhǎng)潛力。

　　公司業(yè)務(wù)分析

　　烏鎮(zhèn)：游客接待量同比有所下降，但收入與凈利繼續(xù)實(shí)現(xiàn)正的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)權(quán)益凈利約1個(gè)億2010年上海世博會(huì)對(duì)烏鎮(zhèn)的輻射效應(yīng)十分明顯，景區(qū)游客接待和收入規(guī)模均創(chuàng)下了歷史最高水平。2011年以來(lái)，烏鎮(zhèn)景區(qū)繼續(xù)保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)，盡管第三季度游客數(shù)量（尤其是團(tuán)隊(duì)接待人數(shù)）同比有明顯地下降（1-9月份累計(jì)下降12%），但由于人均消費(fèi)水平的快速提升，使得景區(qū)銷售收入仍然實(shí)現(xiàn)了正的增長(zhǎng)，1-9月份烏鎮(zhèn)收入同比增幅達(dá)到了6.6%。

　　在第四季度，從十一黃金周的情況來(lái)看，烏鎮(zhèn)景區(qū)游客接待依然十分火爆，十一期間共計(jì)接待游客量達(dá)到37.68萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)21.27%，實(shí)現(xiàn)門票收入2479萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.58%。我們判斷，景區(qū)全年游客量下降8%左右，收入增幅6.78%，主要基于以下兩個(gè)方面：一是上海世博會(huì)在去年10月底正式結(jié)束，其給周邊景區(qū)包括烏鎮(zhèn)等帶來(lái)的游客拉動(dòng)效應(yīng)主要集中在第三季度，實(shí)際上在進(jìn)入11月份以后這種影響已有放緩，因此同比來(lái)看，今年第四季度相比第三季度我們預(yù)計(jì)景區(qū)人數(shù)降幅也將有所減緩，預(yù)計(jì)全年同比增速略有回升，粗略估計(jì)-8%左右；二是從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，烏鎮(zhèn)已由單一觀光型景區(qū)逐步過(guò)渡至觀光、休閑、度假于一體的綜合型景區(qū)，隨著景區(qū)旅游產(chǎn)品多樣化及附加值的提升，游客人均消費(fèi)水平也在不斷提高，因此即使景區(qū)人數(shù)短期同比有所下滑，但營(yíng)業(yè)收入規(guī)模依然有望保持一定幅度的正增長(zhǎng)。

　　我們預(yù)計(jì)，2011年烏鎮(zhèn)景區(qū)全年游客規(guī)模529萬(wàn)人次左右，在考慮客單價(jià)一定幅度提升的前提下，景區(qū)將實(shí)現(xiàn)5.2億元的銷售收入（其中門票2.8億元），同比增長(zhǎng)6.78%；凈利潤(rùn)突破2億元，按照51%持股比例計(jì)算，將為公司貢獻(xiàn)權(quán)利凈利在1個(gè)億左右。我們認(rèn)為，烏鎮(zhèn)景區(qū)目前已進(jìn)入十分良性的發(fā)展通道，客源市場(chǎng)基本穩(wěn)定，加上旅游產(chǎn)品日趨豐富（尤其是西柵景區(qū)，10月份又增加了300多間客房），游客人均消費(fèi)水平有逐年上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2011年/12年/13年EPS分別為0.252元/0.302元/0.362元。

　　古北水鎮(zhèn)：項(xiàng)目正在積極推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2013年正式對(duì)外營(yíng)業(yè)，2014年能夠?qū)崿F(xiàn)盈利古北水鎮(zhèn)是公司對(duì)烏鎮(zhèn)景區(qū)的一次異地復(fù)制，是公司未來(lái)幾年景區(qū)業(yè)務(wù)的又一次突破。該項(xiàng)目投入資金巨大、花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，屆時(shí)若確實(shí)能夠達(dá)到預(yù)期效果，則將再次印證公司在景區(qū)投資領(lǐng)域的整合能力，也證明這種類烏鎮(zhèn)模式復(fù)制的可行性，長(zhǎng)期來(lái)看公司在國(guó)內(nèi)景區(qū)業(yè)務(wù)拓展的市場(chǎng)空間將會(huì)被進(jìn)一步打開。

　　2011年8月中青旅全資子公司北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司成功競(jìng)得了密云縣古北口鎮(zhèn)司馬臺(tái)村47.84萬(wàn)㎡地塊（即一期項(xiàng)目用地）。目前來(lái)看，公司古北水鎮(zhèn)項(xiàng)目正在按計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)中，包括戰(zhàn)略投資者引入等問(wèn)題也有望在短期內(nèi)獲得順利解決，預(yù)計(jì)至2013年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)外營(yíng)業(yè)。

　　假設(shè)公司在2012年引入戰(zhàn)略投資者，古北水鎮(zhèn)項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)由此將變更為：中青旅42%，烏鎮(zhèn)旅游18%，另外40%由戰(zhàn)略投資者持有。由于該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2013年才能正式對(duì)外營(yíng)業(yè)，加上前期投資巨大，因此其市場(chǎng)培育將會(huì)適當(dāng)延長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)11-13年將出現(xiàn)一定幅度的虧損，三年貢獻(xiàn)公司的EPS分別為-0.057元、-0.031元、-0.013元。

　　旅游主業(yè)：自由行業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，會(huì)展業(yè)務(wù)的發(fā)展則得益于產(chǎn)業(yè)鏈上的持續(xù)延伸整體來(lái)看，2011年前三季度公司旅游主業(yè)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.36%。一方面，公司旅游業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)占有率及品牌影響力獲得了一定幅度的提升；另一方面，旅游業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化與豐富，產(chǎn)品、渠道、模式等不斷創(chuàng)新。

　　觀光旅游業(yè)務(wù)方面，2011年1-9月份公司出境業(yè)務(wù)增幅4%，與上年同期相比其增速明顯放緩，但國(guó)內(nèi)旅游業(yè)務(wù)則繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)到15%；入境業(yè)務(wù)由于受到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本地震核輻射及人民幣升值等諸多不利因素影響，其收入同比下降7%。

　　度假旅游業(yè)務(wù)方面，公司充分利用三位一體的渠道優(yōu)勢(shì)和傳統(tǒng)旅行社業(yè)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)，其自由行業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速發(fā)展。作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，“百變自由行”業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，其品牌的市場(chǎng)認(rèn)可度也在持續(xù)提升，前三季度公司自由行業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)46%。

　　會(huì)展旅游業(yè)務(wù)方面，公司在保持傳統(tǒng)會(huì)展業(yè)務(wù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新以及對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是廣告、公關(guān)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持著快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司旗下聯(lián)科公關(guān)顧問(wèn)有限公司目前已居國(guó)內(nèi)公關(guān)公司20強(qiáng)之列。2011年前三季度，公司會(huì)展業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)達(dá)到67%。我們認(rèn)為，會(huì)展業(yè)務(wù)將是公司未來(lái)旅游業(yè)務(wù)中的一大亮點(diǎn)，尤其是隨著廣告、公關(guān)等高毛利率業(yè)務(wù)占比的提升，其盈利空間有望被進(jìn)一步打開，預(yù)計(jì)2011年/12年/13年EPS分別為0.072元/0.097元/0.125元。

　　商旅管理業(yè)務(wù)方面，公司進(jìn)一步鞏固原有客戶群體、積極拓展新客戶、延伸服務(wù)內(nèi)容，前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30%。

　　山水酒店：差異化的市場(chǎng)定位與經(jīng)營(yíng)模式，2012年開始有望提速中青旅山水酒店定位于經(jīng)濟(jì)型酒店與星級(jí)酒店之間，被稱之為“高標(biāo)經(jīng)濟(jì)型酒店”。其經(jīng)營(yíng)模式主要為“酒店經(jīng)營(yíng)+物業(yè)租賃”，即除了自營(yíng)客房和西餐外，一、二層樓面大部分都用于出租，中餐、商店、康體娛樂等其他設(shè)施均交由外部企業(yè)經(jīng)營(yíng)，酒店以租金形式獲取收益。我們認(rèn)為，這種模式能夠更多地體現(xiàn)山水酒店充分利用物業(yè)資源、提高單店銷售收入的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。與單一的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)相比，山水酒店目前的這種定位模式能夠較好地平抑業(yè)績(jī)波動(dòng)，即使客房、餐飲等主業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，至少可以通過(guò)余下出租物業(yè)獲得較為穩(wěn)定的收入。

　　截至目前，中青旅山水酒店共計(jì)門店數(shù)量已達(dá)19家，其中第三季度新開了1家（廣州番禺店），門店主要分布于北京及廣州、深圳等珠三角地區(qū)。在經(jīng)歷之前兩年發(fā)展低迷期之后，山水酒店在10年開始擴(kuò)張明顯提速，當(dāng)年凈增連鎖門店3家，11年前三季度山水連鎖酒店累計(jì)數(shù)已達(dá)19家，我們預(yù)計(jì)至年底有望突破20家，總數(shù)在21家左右。

　　我們認(rèn)為山水酒店將是公司未來(lái)布局國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)的主要業(yè)態(tài)，12年開始有望大幅提速。假設(shè)公司每年投資新建5家門店（且全部以直營(yíng)店的方式進(jìn)行發(fā)展），預(yù)計(jì)2011年/12年/13年公司獲得權(quán)益凈利將分別為914萬(wàn)元、1226萬(wàn)元、1499萬(wàn)元，貢獻(xiàn)EPS分別為0.022元、0.030元和0.036元。

　　策略投資：

　　除了旅游主業(yè)外，公司目前還有諸多策略性投資業(yè)務(wù)，包括IT、彩票、地產(chǎn)及房屋租賃等。

　　IT產(chǎn)品：公司IT業(yè)務(wù)具體運(yùn)作平臺(tái)是中青旅創(chuàng)格科技，定位于高科技產(chǎn)品的研發(fā)、服務(wù)、銷售等。2010年公司IT產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入突破10億元，凈利潤(rùn)達(dá)2062萬(wàn)元。2011年前三季度中青旅創(chuàng)格科技的H3C代理業(yè)務(wù)和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)27.4%。

　　福利彩票：公司全資控股的風(fēng)采科技其主營(yíng)業(yè)務(wù)是為云南、貴州和四川等三省的電腦福利彩票的發(fā)行提供技術(shù)支持，公司按照一定比例收取服務(wù)費(fèi)。按照合作協(xié)議，云南省福利彩票業(yè)務(wù)的合作期限至2011年6月9日，貴州、四川兩省分別至2017年12月31日。2011年6月，公司已與云南福利彩票中心成功續(xù)約，但服務(wù)費(fèi)率較原來(lái)略有下降。我們判斷，至2017年貴州和四川兩省也可能遭遇類似情況，但從中短期來(lái)看，對(duì)公司業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生太大影響。

　　地產(chǎn)開發(fā)：2011年第三季度公司慈溪項(xiàng)目一期中部分已實(shí)現(xiàn)交付（約8個(gè)億收入），我們預(yù)計(jì)，第四季度一期仍有部分將實(shí)現(xiàn)交付，以此估算全年公司地產(chǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)權(quán)益凈利共計(jì)8500萬(wàn)元左右。

　　房屋租賃：公司房屋租賃收入主要來(lái)自中青旅大廈。目前中青旅大廈物業(yè)出租盈利能力保持穩(wěn)定，前三季度大廈可租面積出租率繼續(xù)保持100%，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)收入5500萬(wàn)元左右。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)：公司2011-2013年攤薄EPS分別為0.727元、0.882元和0.793元，若剔除地產(chǎn)部分收益，則三年EPS分別為0.520元、0.651元和0.793元。參考分類估值結(jié)果給予公司目標(biāo)價(jià)17.94元/股（對(duì)應(yīng)2012年旅行社20倍、整合營(yíng)銷25倍、景區(qū)35倍、酒店30倍及剔除地產(chǎn)之后的策略業(yè)務(wù)8倍），相對(duì)于目前15.35元/股的價(jià)格，給予“增持”評(píng)級(jí)。

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