主題：建發(fā)股份(600153):估值短期受壓地產(chǎn)業(yè)務(wù) 長期穩(wěn)健增長可期

預(yù)計鋼材和礦石業(yè)務(wù)增長約30%,風險控制是關(guān)鍵。公司今年鋼材和礦石的經(jīng)銷業(yè)務(wù)預(yù)計仍能實現(xiàn)30%左右的增長。但是三季度量開始萎縮,下半年增速整體會有所放緩,主要是考慮到需求放緩和風險控制方面。由于公司鋼材業(yè)務(wù)很少自營,業(yè)績的波動相對鋼材價格波動敏感度相對較小,因此近期國內(nèi)鋼材價格的大幅度下跌對公司的沖擊相對較小,資產(chǎn)減值方面也不會顯著增加。由于國內(nèi)鋼材貿(mào)易商普遍虧損,我們預(yù)計公司的鋼材和礦石業(yè)務(wù)毛利率將有所下滑。公司鋼材和礦石的經(jīng)銷預(yù)計未來三年仍將保持20%左右的穩(wěn)健增長,但由于規(guī)模較大,業(yè)務(wù)風險的控制較為關(guān)鍵。
高檔汽車和葡萄酒業(yè)務(wù)受益消費升級仍將保持30-50%的快速增長,但漿紙業(yè)務(wù)受累價格下跌對業(yè)績影響2-5%。受到國內(nèi)消費升級的拉動,預(yù)計今年公司高端汽車4S店銷售仍能保持50%的增速,未來隨著4S店的增加和新品牌的代理(如陸虎)收入和利潤仍將具有較大的增長空間,預(yù)計未來三年業(yè)績復(fù)合增長30%左右,而卡斯特等酒莊葡萄酒和加拿大冰酒代理業(yè)務(wù)量預(yù)計仍能翻倍增長,利潤貢獻或?qū)⒊^0.3億元,同比增長約150%,成為公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的亮點,預(yù)計未來三年復(fù)合增長40-50%,但公司漿紙業(yè)務(wù)由于基本自營,利潤貢獻相對價格波動彈性較大。目前來看,國內(nèi)漿紙價格從年初以來持續(xù)下降,幅度已有20%,國際漿紙價格從6月開始下滑,目前呈加速下降趨勢,對公司的漿紙業(yè)務(wù)增長形成一定拖累,但影響相對較小,預(yù)計對業(yè)績影響2-5%。
房地產(chǎn)銷售進度暫時放緩,但2012年收入仍能增長30%左右。根據(jù)中信房地產(chǎn)行業(yè)觀點,目前全國房屋銷售面積繼續(xù)下降,預(yù)計11月銷售同比下降35%,價格也開始松動,如橡樹灣等廈門多個樓盤也出現(xiàn)打折或者優(yōu)惠活動。受大環(huán)境影響,公司目前房地產(chǎn)項目銷售進度放緩,如成都項目,近日公司重慶地產(chǎn)項目也已開盤,預(yù)計預(yù)售狀況也會受到大環(huán)境的影響。為應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)的不確定性,公司近半年未在廈門和全國其他區(qū)域拿地,轉(zhuǎn)而開發(fā)現(xiàn)有地產(chǎn)項目,但計劃根據(jù)市場情況在下年初再實施增加土地儲備,以獲得未來地產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。目前公司可結(jié)轉(zhuǎn)的地產(chǎn)銷售預(yù)收賬款規(guī)模約90億元,即使未來半年銷售狀況不佳,預(yù)計2012年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入仍能增長30%左右,貢獻9-10億元的凈利潤。
考慮到地產(chǎn)業(yè)務(wù)的不確定性,我們調(diào)整其未來兩年的增長預(yù)期至30%和50%。公司目前資產(chǎn)負債率約80%,三季度末有息負債規(guī)模繼續(xù)增加,從了解的情況看,公司資金狀況正常,地產(chǎn)項目開發(fā)仍在繼續(xù)正常推進。但鑒于當前的房地產(chǎn)不確定性和銷售進度放緩,我們降低了其未來兩年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的增速預(yù)測,預(yù)計未來兩年分別增長30%和50%。
風險因素:房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售進度不及預(yù)期風險;物流業(yè)務(wù)毛利率下滑風險。
盈利預(yù)測、估值及投資評級:預(yù)計公司11/12/13年收入增長15.6%/17.6%/21. 3%,凈利潤分別增長10.3%/9.1%/34.9%,分別為19.4/21.1/28.5億元(扣除資產(chǎn)處置收益影響,預(yù)計公司2012年凈利潤增長28.5%),EPS分別為0.86/0.94/1.27元。當前股價對應(yīng)的PE分別為8/7/5倍,2011年P(guān)B為1.9倍。預(yù)計受到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響導(dǎo)致公司估值水平低,短期爆發(fā)的可能性較小,但長期依然看好,維持"增持"評級,目標價7.74元,對應(yīng)2012年8倍PE。


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