主題：安信證券：中青旅景區(qū)屬性增強(qiáng)、估值中樞上移

業(yè)務(wù)多元化導(dǎo)致中青旅[15.90 0.00% 股吧 研報(bào)]估值較旅游板塊存在長(zhǎng)期折價(jià)。中青旅主營(yíng)業(yè)務(wù)大致可分為旅游服務(wù)、景區(qū)和策略性投資三部分，2011 年預(yù)估凈利潤(rùn)占比分別為17%、29%、54%.業(yè)務(wù)多元化導(dǎo)致中青旅過(guò)去幾年間PE 估值較旅游板塊存在顯著折價(jià)。

古北水鎮(zhèn)為公司景區(qū)業(yè)務(wù)對(duì)外復(fù)制第一單，預(yù)計(jì)2012 年10 月投入試運(yùn)營(yíng)。古北水鎮(zhèn)為北京市旅游業(yè)“十二五”規(guī)劃重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，地點(diǎn)位于北京密云縣古北口鎮(zhèn)司馬臺(tái)長(zhǎng)城附近。項(xiàng)目復(fù)制烏鎮(zhèn)模式，以明清風(fēng)格的北方古鎮(zhèn)為賣點(diǎn)，定位于觀光度假一體的復(fù)合式經(jīng)營(yíng)。作為北京周邊唯一的大型休閑度假項(xiàng)目，古北水鎮(zhèn)交通便捷，前景值得看好。我們預(yù)計(jì)古北水鎮(zhèn)將在短時(shí)間內(nèi)渡過(guò)培育期，迅速為上市公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

烏鎮(zhèn)景區(qū)尚處成長(zhǎng)期，人均消費(fèi)提升和景區(qū)擴(kuò)容值得期待。烏鎮(zhèn)景區(qū)目前已成功開(kāi)發(fā)東、西柵，分別定位為觀光游和休閑度假游。憑借精細(xì)化管理，烏鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)了不同類型游客的有效分隔，觀光和休閑度假游業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，成為國(guó)內(nèi)水鄉(xiāng)經(jīng)營(yíng)的典范。我們認(rèn)為，烏鎮(zhèn)景區(qū)仍處在成長(zhǎng)期，人均消費(fèi)提升和景區(qū)擴(kuò)容（南北柵開(kāi)發(fā)）將成為烏鎮(zhèn)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源。

景區(qū)屬性增強(qiáng)，估值折價(jià)收窄。業(yè)務(wù)多元化是過(guò)去幾年間中青旅相對(duì)旅游板塊估值折價(jià)的主要原因。隨著2012年古北水鎮(zhèn)投入試運(yùn)營(yíng)、烏鎮(zhèn)景區(qū)持續(xù)增長(zhǎng)，景區(qū)屬性增強(qiáng)有望顯著提升公司估值中樞。

給予“買入-B”的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)18 元。中青旅發(fā)展路徑清晰、治理結(jié)構(gòu)完善，充分受益國(guó)內(nèi)游持續(xù)高景氣。預(yù)計(jì)公司2011～2013 年EPSF 分別為0.76 元、0.91 元、1.02 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值21x、17x、15x，估值處于板塊底端。由于公司業(yè)務(wù)多元化、古北水鎮(zhèn)尚處建設(shè)期，PE 估值法無(wú)法反映公司內(nèi)在價(jià)值。我們選取分業(yè)務(wù)估值法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得到每股價(jià)值18.5 元。當(dāng)前股價(jià)未能充分反映景區(qū)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性及對(duì)外復(fù)制能力，給予買入-B 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)18.5 元。（安信證券研究中心）


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