主題：重慶路橋ＰＫ茅臺(tái)：毛利相當(dāng)盈利天壤之別

2月10日，重慶路橋[10.67 1.14% 股吧 研報(bào)]發(fā)布的2011年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2011年重慶路橋毛利率高達(dá)91.1%，凈利潤3.56億元、同比大幅增長1.65倍！年報(bào)發(fā)布當(dāng)日，重慶路橋股票呈“一”字漲停，媒體驚呼：重慶路橋毛利率堪比茅臺(tái)！重慶路橋毛利率奇高，既有高速公路行業(yè)的一般特征，也有其會(huì)計(jì)核算的特殊原因，而重慶路橋2011年凈利潤的大幅增長，則主要是由于一次性的非經(jīng)常性損益大幅增加所致，利潤增長并不具有可持續(xù)性。

重慶路橋 (SH:600106)最新價(jià)：10.67 0.12 1.14%行情走勢(shì) 大單追蹤 資金流向最新研報(bào) 公司新聞 最新公告?zhèn)€股股吧 優(yōu)股預(yù)測(cè) 龍虎榜重慶路橋盈利能力顯著低于貴州茅臺(tái)[200.90 -0.83% 股吧 研報(bào)]

重慶路橋高毛利主要來源于嘉華大橋BOT項(xiàng)目，正是由于該項(xiàng)目在會(huì)計(jì)核算上沒有折舊攤銷成本，由此導(dǎo)致該項(xiàng)目毛利率高達(dá)96.1%。重慶路橋旗下另一BOT項(xiàng)目長壽湖旅游專用高速公路項(xiàng)目毛利率高達(dá)96.98%，也是由于這一會(huì)計(jì)核算方法所致。1.56億元的利息收入相較于該項(xiàng)目2010年末18.66億元的賬面資產(chǎn)余額，其收益率并不高，顯然不能與貴州茅臺(tái)相提并論。

實(shí)際上，2010年貴州茅臺(tái)凈資產(chǎn)收益率27.4%、重慶路橋凈資產(chǎn)收益率僅為8.7%，重慶路橋的盈利能力顯著低于貴州茅臺(tái)。

筆者曾撰寫“貴州茅臺(tái)能否續(xù)寫輝煌”一文，對(duì)貴州茅臺(tái)業(yè)績?cè)鲩L的推動(dòng)因素分析。在2001年-2009年間，茅臺(tái)酒的銷售量年均增長率12.6%、價(jià)格年均漲幅為10.4%，由此推動(dòng)茅臺(tái)酒銷售收入年均增幅24.3%、八年間銷售收入增長了4.71倍；另一方面，產(chǎn)品價(jià)格的上漲不僅推動(dòng)了銷售收入的上升，而且也使其銷售毛利率由2001年的82.2%提升至2009年的90.2%，剔除稅收因素影響后的凈利潤8年增長了7.3倍、年均復(fù)合增長30.3%，凈利潤增速高于銷售收入的增速。

由于產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲，使其銷售收入的增速顯著高于銷售量的增速，凈利潤的增速顯著高于銷售收入的增速，在2001年-2009年間，銷售量年均增速為12.6%、而剔除稅收因素后的凈利潤的年均增速高達(dá)30.3%，可見價(jià)格上漲對(duì)貴州茅臺(tái)業(yè)績的增長具有重大貢獻(xiàn)。

由于貴州茅臺(tái)產(chǎn)品的特質(zhì)使其銷售價(jià)格具有持續(xù)提升的能力，即使不進(jìn)行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資，銷售收入也能持續(xù)增長，因此其銷售收入的增長并不需要資本性支出的同步增長；另一方面，該公司銷售貨款的結(jié)算采用預(yù)收款制，隨著銷售收入的增長、賬面上的預(yù)收款額也隨之增長，由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以滿足其對(duì)營運(yùn)資金的需求。

資本性支出較低、營運(yùn)資金需求小，使貴州茅臺(tái)具備了典型的輕資產(chǎn)型企業(yè)的特征。正因?yàn)槿绱?，貴州茅臺(tái)的盈利能力顯著高于重慶路橋。二者雖然銷售毛利率相差不大，但盈利能力可謂天壤之別。將一家輕資產(chǎn)型企業(yè)貴州茅臺(tái)與一家重資產(chǎn)型企業(yè)重慶路橋相提并論，二者顯然缺乏可比性。

此外，在2001年至2009年間，貴州營業(yè)稅金率由19.6%下降至9.7%，所得稅稅負(fù)率由43.6%下降至25.1%，稅負(fù)下降對(duì)其利潤增長也做出了較大貢獻(xiàn)，剔除稅收因素影響后的凈利潤8年間增長了7.3倍、考慮稅收因素后其凈利潤實(shí)際增長了12.14倍。

貴州茅臺(tái)所得稅稅負(fù)率的下降受益于稅改，新所得稅法于2008年1月1日起實(shí)施，企業(yè)所得稅率由33%下調(diào)為25%，同時(shí)對(duì)工資等成本費(fèi)用的扣除標(biāo)準(zhǔn)作了重大調(diào)整，原所得稅法規(guī)定，內(nèi)資企業(yè)支付給職工的工資按照計(jì)稅工資扣除，超出計(jì)稅工資的部分不得在稅前列支，而新所得稅法則統(tǒng)一了內(nèi)外資企業(yè)的扣除標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定“企業(yè)實(shí)際發(fā)生的與取得收入有關(guān)的、合理的支出”可以在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)據(jù)實(shí)扣除。

由此導(dǎo)致貴州茅臺(tái)實(shí)際所得稅負(fù)率大幅下降。

重慶路橋凈利潤來源于非經(jīng)常性損益

重慶路橋2011年凈利潤同比大幅增長1.65倍，主要是由于兩筆非經(jīng)常性損益所致：2011年重慶路橋轉(zhuǎn)讓了其以信托方式持有的重慶天江坤宸置業(yè)有限公司100%股權(quán)信托受益權(quán)，獲得投資收益16092萬元；2011年重慶路橋持有的重慶百貨[30.32 1.13% 股吧 研報(bào)]國有法人股上市流通，重慶路橋出售了其持有的重慶百貨股票并獲得投資收益1196萬元。這兩項(xiàng)資產(chǎn)出售收益都屬于一次性損益，不具有可持續(xù)性。剔除這兩項(xiàng)收益，重慶路橋凈利潤同比增長36%。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，因重慶路橋旗下牛角沱嘉陵江大橋收費(fèi)期限于2010年年底屆滿，重慶路橋2011年路橋行業(yè)營業(yè)收入同比下降了6.63%。該公司主營業(yè)務(wù)的增長主要是由于“工程項(xiàng)目管理”貢獻(xiàn)收入7800萬元、貢獻(xiàn)毛利7695萬元。重慶路橋2011年剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增長36%，也主要是由于這一新業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)為重慶路橋2011年新增業(yè)務(wù)，未來是否具有持續(xù)性，仍有待觀察。

上述分析表明，重慶路橋毛利率奇高，主要是由于其嘉華大橋BOT項(xiàng)目按金融資產(chǎn)核算并以實(shí)際利率法確認(rèn)收入所致，高毛利率并不意味著高盈利能力；而重慶路橋2011年凈利潤的大幅增長，則主要是由于一次性的非經(jīng)常性損益大幅增加所致，利潤增長并不具有可持續(xù)性?？梢灶A(yù)期的是，如果該公司2012年沒有類似的大額非經(jīng)常性收益入賬，該公司2012年凈利潤將出現(xiàn)大幅下滑。

目前重慶路橋的市凈率、市盈率等都已經(jīng)顯著高于同行業(yè)上市公司，簡單地根據(jù)其高毛利率以及2011年業(yè)績大幅增長，而將其與茅臺(tái)相提并論蘊(yùn)含著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。


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