主題：鐵龍物流：核心收入大增 關(guān)注特箱投放

核心業(yè)務(wù)收入大增，全程物流、運貿(mào)一體化業(yè)務(wù)拓展致成本費用上升明顯，2011全年及4季度利潤率同比下滑。我們在表1中對公司收入和利潤指標(biāo)進(jìn)行了拆解，收入同比大幅上揚，其中全年收入增長33%，4季度單季收入提升43.09%，我們認(rèn)為主要是由于兩塊核心業(yè)務(wù)——特箱業(yè)務(wù)的線下物流以及鐵路貨運和臨港物流業(yè)務(wù)的運貿(mào)一體化的拓展，導(dǎo)致全年收入同比增長63%和50%(其中下半年增長55%、67%)，但由此而來的物流、營銷成本提升亦明顯，兩者營業(yè)利潤同比分別增長23.49%和27.41%。

　　其他業(yè)務(wù)，如鐵路客運業(yè)務(wù)受部分客車車輛陸續(xù)下線等因素影響，收入同比減少18.16%，營業(yè)利潤同比減少24.63%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，公司放緩了新地塊投入，加強在售尾盤營銷，實現(xiàn)“動力院景”公建和“熊岳城”商鋪清盤，2011年地產(chǎn)實現(xiàn)收入1.34億元，同比減少55.41%，營業(yè)利潤同比減少78.74%。


　　特箱發(fā)送量環(huán)比提升，主要受益于箱型結(jié)構(gòu)變化以及全程物流的拓展，單箱收入2011年下半年已經(jīng)提升至1760元/TEU.2011年公司特箱業(yè)務(wù)完成發(fā)送量61.62萬TEU(2010年以來按半年計算的發(fā)送量分別為25.98萬TEU、27.82萬TEU、30.56萬TEU、31.06萬TEU)，同比增長14.6%，由于全程物流業(yè)務(wù)的開發(fā)，收入達(dá)到9.15億元，同比增長62.76%，根據(jù)歷史單箱收入推算，2011年下半年特箱物流業(yè)務(wù)單箱收入已經(jīng)達(dá)到800-1000元，或已超過線上收入部分，雖然帶來成本同比增長73.04%，但全年營業(yè)利潤增幅仍達(dá)到23.49%。由于公司線下物流具有自主定價權(quán)，未來該業(yè)務(wù)將是公司重點發(fā)展的方向，公司曾公告擬增資上海鐵洋多式聯(lián)運有限公司股權(quán)至51%，從而實現(xiàn)絕對控股(此前已持有股份31.4%).

　　另外，從年報中我們獲知，新研發(fā)的瀝青箱投入試運營并已經(jīng)董事會批準(zhǔn)擬加大投資數(shù)量，新研發(fā)的電石箱也即將投入試運營和批量投資，較大規(guī)模的不銹鋼罐箱、干散貨箱的投資也在有序推進(jìn)中，未來特箱業(yè)務(wù)單箱收入和盈利能力將獲得持續(xù)提升機會，而且我們預(yù)計公司今年加權(quán)特種箱投放數(shù)量增長超過20%。

　　2012年6月份沙鲅線擴能完成，產(chǎn)能提升約85%，沙鲅鐵路貨運及臨港物流業(yè)務(wù)迎來拐點。營口港唯一疏港鐵路線——沙鲅線(公司壟斷經(jīng)營)計劃于2012年6月份完成擴能改造，設(shè)計產(chǎn)能將從4600萬噸提升至8500萬噸。這條鐵路線在2009年已經(jīng)開始超過設(shè)計產(chǎn)能(當(dāng)年完成到發(fā)量4991萬噸)，2011年則完成到發(fā)量超過6156萬噸，產(chǎn)能瓶頸問題突出。歷史來看，公司沙鲅線運量占營口港吞吐量已經(jīng)從最高45.6%下滑到去年23.7%，市場份額面臨不斷縮小，預(yù)計隨著新產(chǎn)能的釋放，沙鲅線運量占比將有所回升。2011年營口港貨物吞吐量同比增長近16%，根據(jù)地方規(guī)劃，2012年同比增長將達(dá)到15%，實現(xiàn)3億噸的吞吐量規(guī)模，我們預(yù)計屆時沙鲅線的到發(fā)量同比增速將達(dá)到21.4%(對應(yīng)約25%的市占率)，而鐵路貨運及臨港物流業(yè)務(wù)合計收入增速將達(dá)到約30%。

　　2011年公司鐵路貨運及臨港物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入16.59億元，同比增長49.73%，由于運輸物流及運貿(mào)一體化業(yè)務(wù)比重增加，營業(yè)成本同比增長58.08%，營業(yè)利潤同比增長27.42%，超過了發(fā)送量8.3%的增幅。

　　2012年公司有兩個地產(chǎn)項目竣工進(jìn)入銷售結(jié)算期。2010年9月1日，公司自有資金3億元收購山西開城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%的股權(quán)。該公司擁有位于太原市棗園地區(qū)C-07-1 地塊的國有土地使用權(quán)，規(guī)劃用地面積15.63萬平方米，建筑面積18.76萬平方米，用作高端地產(chǎn)(預(yù)計總投資16.64億元)，預(yù)計于2012年8月后開始進(jìn)入銷售結(jié)算期。而2009年底完成收購的大連安運旗下的頭道溝項目(預(yù)計總投資5.4億元)竣工時間延至2012年6月份。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受國家調(diào)控政策影響較大，2012年收入確認(rèn)數(shù)量存在不確定性。

　　盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計2012、2013年公司兩塊核心業(yè)務(wù)：特箱業(yè)務(wù)收入分別為13.4億元、19.4億元；鐵路貨運及臨港物流業(yè)務(wù)收入分別可確認(rèn)20.2億元、25.3億元。2012、2013年每股收益為0.52元、0.65元，收盤價9.35元，對應(yīng)于2012年的PE約為18倍，考慮公司特箱業(yè)務(wù)的長期高成長性以及沙鲅線未來兩年20%及以上增速的支撐，我們維持“買入”評級，給予2012年23倍PE估值，目標(biāo)價11.9元。

　　風(fēng)險因素。宏觀經(jīng)濟(jì)波動致沙鲅線運量低于預(yù)期；2012年特箱投放進(jìn)度慢于預(yù)期。


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