主題：中海發(fā)展：2011年凈利潤(rùn)同比下降39% 略低于預(yù)期

公司2011年完成營(yíng)業(yè)收入122.74億元，同比增長(zhǎng)7.7%，歸屬母公司凈利潤(rùn)10.47億元，同比下降39%，每股收益為0.308元，略低于我們的預(yù)期，但高于市場(chǎng)平均預(yù)期。其中四季度凈利潤(rùn)2.3億元，同比下降10.6%。受公司新增運(yùn)力陸續(xù)投產(chǎn)尤其是VLOC投入使用影響，公司運(yùn)能同比大幅增加并帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。但外貿(mào)運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力過(guò)剩導(dǎo)致的運(yùn)價(jià)大幅下滑以及油價(jià)持續(xù)高位帶來(lái)燃油成本大幅上漲使得公司凈利潤(rùn)大幅下降。占公司收入61%的內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)使得公司在行業(yè)低迷時(shí)仍能保持盈利，業(yè)績(jī)好于同業(yè)。

　　我們將中海發(fā)展(6.24,-0.08,-1.27%)（A+H）2012-2014年的盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)至0.206元、0.340元和0.598元人民幣，并維持其A股和H股的買入評(píng)級(jí)不變。

　　運(yùn)力增加帶來(lái)業(yè)務(wù)量和收入增長(zhǎng)，但外貿(mào)業(yè)務(wù)運(yùn)價(jià)下跌拖累收入增速。

　　2011年公司完成貨運(yùn)量1.84億噸，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量3，459億噸海里，同比分別增長(zhǎng)10.9%和28.2%。但2011年BDI、BDTI和BCTI指數(shù)均值同比分別下滑43.8%、12.7%和1.7%，受此影響公司外貿(mào)業(yè)務(wù)單位運(yùn)價(jià)同比下降16.2%。受益于內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)相對(duì)較好，運(yùn)價(jià)較為穩(wěn)定，2011年CCBFI均值同比僅下跌6.3%。而公司通過(guò)大量長(zhǎng)期合同的保護(hù)，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)單位運(yùn)價(jià)同比持平。我們預(yù)計(jì)2012年公司內(nèi)貿(mào)散貨COA合同運(yùn)價(jià)同比下降6%，其導(dǎo)致的利潤(rùn)下降占當(dāng)年利潤(rùn)的26%。

　　油價(jià)上漲侵蝕公司利潤(rùn)，但公司表現(xiàn)好于同業(yè)及預(yù)期。2011年新加坡380CST燃油均價(jià)同比上漲39.4%，公司燃油成本同比大幅上漲30.5%，在營(yíng)業(yè)成本中占比47.2%。公司通過(guò)推行經(jīng)濟(jì)航速以及加強(qiáng)管理和提高技術(shù)等方式，使得公司單位油耗同比下降9.1%，此外公司的單位燃油成本同比僅增長(zhǎng)12%，表現(xiàn)好于同業(yè)其他公司以及我們的預(yù)期。

　　市凈率處于低位。目前A股和H股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)0.9倍和0.6倍市凈率，處于歷史相對(duì)低位。由于公司采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，在行業(yè)普遍虧損的情況下仍能保持盈利，表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　未來(lái)兩年大規(guī)模的資本開(kāi)支以及油價(jià)大幅上漲侵蝕公司利潤(rùn)。

　　估值

　　由于公司正常情況下不會(huì)虧損，我們分別以1.2倍和1.0倍2012年市凈率，將公司A股和H股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至8.33元人民幣和8.64港幣，并維持A股和H股的買入評(píng)級(jí)不變。



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