主題：建發(fā)股份：供應鏈厚積薄發(fā)

事件：

　　近日我們對建發(fā)股份(600153,股吧)進行了走訪，就公司2011年業(yè)績、各板塊供應鏈業(yè)務、房地產(chǎn)業(yè)務等情況進行了交流溝通。

　　觀點：

　　1.品牌積淀、低資金成本與風控得力是公司供應鏈業(yè)務的核心優(yōu)勢

　　公司最大的優(yōu)勢在于其長期積累的品牌效應，公司大股東建發(fā)集團排名全國企業(yè)500強的147位，是廈門最大的國有企業(yè)，在對外貿(mào)易中，良好的品牌有助于取得客戶的信任，迅速建立合作；低資金成本是公司的又一重要優(yōu)勢，基于母公司在廈門的國資地位，公司一直是各大銀行的優(yōu)勢客戶，授信額度充足，且貸款一直執(zhí)行基準利率，及時在當前銀根較緊的情況下，公司依然可以保證低成本現(xiàn)金的使用，對公司兩大重要的依賴現(xiàn)金的業(yè)務地產(chǎn)和供應鏈提供了有力的支撐；公司在供應鏈業(yè)務發(fā)展上一直關(guān)注風險控制，無論在擴張的速度、應收賬款及貨權(quán)的管理等方面，都牢牢樹立風險意識，這保證了公司即使在經(jīng)濟大勢有波動的情況下盈利仍可保持穩(wěn)定增長。

　　2.漿紙供應鏈業(yè)務涉足產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)，充分享受全產(chǎn)業(yè)鏈利潤

　　公司紙類業(yè)務以品牌紙代理開始，目前已經(jīng)逐漸成為國內(nèi)最大的漿紙和紙制品供應鏈服務商，2011年實現(xiàn)紙類業(yè)務營業(yè)收入85億元，其中，漿紙類占全國市場份額約7%，文化紙品市場份額約4%。公司擴張模式包括逐步涉及多品牌業(yè)務、在全國各地搭建網(wǎng)點平臺以及逐漸向上下游延伸。除從事供應鏈業(yè)務外，在產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，公司還采取直接投資的方式進行介入，比如公司直接持有四川永豐紙漿40%的股份。

　　3.鋼材與鐵礦石供應鏈服務有序擴張，未來或可逆市做大

　　公司近年來鋼材業(yè)務拓展迅猛，與唐鋼、本鋼等大中型鋼鐵廠保持良好的戰(zhàn)略關(guān)系。公司堅持代理業(yè)務模式，這種模式下盡管在鋼材上漲周期中毛利偏低，但是在下跌行情中可以保證公司牢牢鎖定利潤。尤其在2011年四季度鋼價急速下跌情況下，公司鋼材板塊業(yè)務僅在量上略有影響，仍然保持較好的盈利，而以價差為主的鋼材貿(mào)易企業(yè)則大部分損失慘重。

　　公司鐵礦石業(yè)務最近幾年剛剛起步，初始階段由于規(guī)模所限無力參與三大礦山的招標，故選取了烏克蘭、伊朗等非主流礦石供應商作為突破口。2011年公司礦石業(yè)務收入約為80億元，凈利潤約0.8億元。隨著公司礦石規(guī)模業(yè)務的擴大，已經(jīng)開始逐漸涉足三大礦山的業(yè)務，預計未來該板塊業(yè)務會取得較大增幅。

　　4.高端汽車業(yè)務高增速高毛利，是公司近年重要盈利增長點

　　公司多年從事進口汽車經(jīng)營，目前重點經(jīng)營模式為高端進口汽車4S店。目前經(jīng)營的品牌包括保時捷、賓利、路虎等國際一線品牌。公司4S店管理水平較為突出，在保時捷對全國各地代理商的評比中，建發(fā)旗下的多家4S店位居前列。卓越的管理能力在業(yè)內(nèi)取得了良好的口碑，有助于公司實現(xiàn)該業(yè)務的多品牌復制，2011年公司分別在泉州和福州新開設兩家路虎4S店，預計可增厚公司該板塊利潤10%以上。

　　5.多重因素助地產(chǎn)業(yè)務抵御調(diào)控風險

　　公司一直有較為豐富的土地儲備，且近年來在拿地策略上一直以求穩(wěn)為主，在2010年前后地價處于頂峰時并沒有大量買進土地，在成本端壓力較小。而產(chǎn)品方面，公司以中高端住宅為主，定位在改善性住房，地段普遍稀缺，受調(diào)控影響較一般性住房偏小。更為主要的是，公司系多家銀行優(yōu)質(zhì)客戶，在當前資金面緊張情況下仍然可以保證較低的融資成本，此為地產(chǎn)業(yè)過冬的最大保障。公司目前主要對現(xiàn)有土地進行開發(fā)，11年房屋銷售情況較10年仍有一定幅度的增長。由于公司產(chǎn)品定位中高端，近兩年的地產(chǎn)銷售依然保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢。

　　結(jié)論：

　　預計12-14年EPS分別為1.15元、1.27元和1.44元，對應PE6.6倍、6.0倍5.3倍。公司供應鏈業(yè)務保持高速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)務風險較為可控。我們給予公司2012年9倍PE估值，對應目標價10.00元。維持對公司的“強烈推薦”投資評級。


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