主題：建發(fā)股份：房地產(chǎn)進(jìn)入結(jié)算高峰期 給予推薦評級

建發(fā)股份：房地產(chǎn)進(jìn)入結(jié)算高峰期 給予推薦評級

投資要點

供應(yīng)鏈貿(mào)易與房地產(chǎn)利潤均分天下

公司主營供應(yīng)鏈貿(mào)易和房地產(chǎn)，收入占比為 90%、10%，毛利率分別為5%、44%，利潤貢獻(xiàn)各占50%。公司供應(yīng)鏈貿(mào)易不需要承擔(dān)價格波動風(fēng)險，主要依靠價差、利差和匯差，毛利率較為穩(wěn)定。房地產(chǎn)主要集中在廈門市及二三線城市，土地儲備豐富，近兩年進(jìn)入房地產(chǎn)結(jié)算高峰期。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)短期悲觀，長期看好

我們認(rèn)為公司供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)最難能可貴的地方在于保持業(yè)務(wù)快速擴(kuò)展的同時，仍然保證毛利率的穩(wěn)定，并較好的控制銷售費用和管理費用。雖然由于財務(wù)壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，導(dǎo)致公司擴(kuò)張速度將有所放緩，但依靠長期貿(mào)易積累起來的經(jīng)驗和完善的網(wǎng)絡(luò)渠道，長期看好。

去年上半年宏觀環(huán)境較好，公司供應(yīng)鏈貿(mào)易增速達(dá)到 29%，毛利率為5.18%，而下半年增速僅13%，毛利率為4.76%。由于去年同期高基數(shù)及今年宏觀經(jīng)濟(jì)不佳，我們預(yù)計2012 上半年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入無增長，甚至略微下滑。隨著下半年宏觀環(huán)境的改善，下半年將迎來較好的發(fā)展前景，我們預(yù)計全年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的整體增速可達(dá)10%，整年毛利率降為與去年下半年持平。

進(jìn)入房地產(chǎn)結(jié)算高峰期，一級土地開發(fā)帶來業(yè)績彈性

截至2011 年底，公司共擁有土地儲備超過500萬平米，土地儲備豐富，在房地產(chǎn)整體行業(yè)受到嚴(yán)格調(diào)控的情況下，公司使用加快周轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略，加快項目開發(fā)和銷售，加速資金回籠，提高周轉(zhuǎn)速度。預(yù)計包括存量，公司全年推盤量可達(dá)180億，同比增長達(dá)到50%，即使考慮去化率的下降，保守預(yù)計房地產(chǎn)銷售和結(jié)算收入同比均在30%以上。

公司擁有廈門島內(nèi)枋湖一級土地開發(fā)，剩余可出讓建筑面積130萬平米，預(yù)計出售價格在1萬元/平米以上，招拍掛收入的85%歸建發(fā)地產(chǎn)（公司54.65%股權(quán)），毛利率可達(dá)50%以上。若假設(shè)每年推10萬平米，按50%的毛利率，54.65%的權(quán)益計算，每年可帶來2.75億的毛利。

盈利預(yù)測與投資建議

預(yù)計公司2012、2013年EPS分別為1.01、1.34元，其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分別為0.43、0.58元，房地產(chǎn)貢獻(xiàn)為0.58、0.76元。參照國內(nèi)外相關(guān)公司，進(jìn)行分部估值，給予供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)13倍PE，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)給予7倍，合理股價9.65元，首次覆蓋給予“推薦”投資評級。

風(fēng)險提示

1）房地產(chǎn)銷售和結(jié)算低于預(yù)期；2）公司供應(yīng)鏈貿(mào)易出現(xiàn)大額違約；3）宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，貿(mào)易活躍度降低


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