主題：中青旅：烏鎮(zhèn)模式壁壘高 6個月目標價18.63元

核心觀點

1、中青旅是難得的沒有明顯短板的旅游業(yè)上市公司 從股權(quán)結(jié)構(gòu)、主要股東背景、戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、業(yè)務(wù)壁壘、管理層能力、成長性、股價歷史表現(xiàn)等方面考察，中青旅值得投資者長期關(guān)注。

2、在旅游景區(qū)和旅游服務(wù)A 股公司中，中青旅的成長性和股價表現(xiàn)名列前茅 公司上市以來相對滬深300 指數(shù)的漲幅高達325%；1994 年以來的17 年，中青旅歸屬母公司股東凈利潤CAGR 為11.5%，如果不考慮統(tǒng)計時間可比性不強的宋城股份、中國國旅和三特索道，在旅游業(yè)公司中僅落后于麗江旅游。

3、良好的歷史表現(xiàn)來自清晰、準確的戰(zhàn)略定位 打造"以旅行社業(yè)務(wù)為主干，以景區(qū)、酒店為兩翼"的"一體兩翼"產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，以及由此帶來的旅游、景區(qū)、會展、酒店業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是中青旅的核心競爭力。

4、烏鎮(zhèn)模式壁壘極高，復制烏鎮(zhèn)模式是公司的長期增長路徑。烏鎮(zhèn)模式最核心、最難以復制之處在于"整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)"，實質(zhì)為：整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)→整體規(guī)劃并統(tǒng)一規(guī)范管理→景區(qū)風貌和功能統(tǒng)一協(xié)調(diào)→突出休閑度假和商務(wù)功能→與周邊景區(qū)形成差異競爭→度假人數(shù)和人均消費持續(xù)增加→形成影響力并創(chuàng)造重復消費。西柵景區(qū)人均消費金額逐年增加，證明了這種模式的壁壘和長期前景，烏鎮(zhèn)仍有較大的增長空間。

5、古北水鎮(zhèn)項目有無法復制的競爭優(yōu)勢，將是中青旅未來的最大看點司馬臺長城以其險峻陡峭、最大限度保持原貌、未過度開發(fā)而明顯區(qū)別于八達嶺和慕田峪長城，非常有利于開發(fā)高端度假景區(qū)，這是古北水鎮(zhèn)的最大優(yōu)勢；司馬臺長城腳下的自然水系為古北水鎮(zhèn)提供了豐富的水資源；密云、懷柔等主要度假區(qū)尚無類似古北水鎮(zhèn)的五星規(guī)格度假酒店。

6、慈溪玫瑰園項目今年基本結(jié)算完畢 如果中青旅今年、明年都不開發(fā)類似玫瑰園的高毛利率新項目，再加上古北水鎮(zhèn)項目仍處在培育期，前期費用較大，2013年和2014年的收入和利潤增長必然會放緩。

投資建議

中青旅是旅游業(yè)中股價長期表現(xiàn)最好的少數(shù)公司之一，烏鎮(zhèn)景區(qū)幾乎無法在異地復制，古北水鎮(zhèn)也有明顯特色和很高競爭壁壘，建議投資者長期密切關(guān)注。但慈溪地產(chǎn)項目今年基本結(jié)算完畢，古北水鎮(zhèn)仍處于試運營期，明年除烏鎮(zhèn)景區(qū)外，缺乏明顯的利潤增長點。預計公司2012 年EPS 可達0.81 元，給予公司2012 年EPS23X 估值，6個月目標價18.63 元，給予“短期_推薦、長期_A”的投資評級。

風險提示

歐洲出現(xiàn)重大不利事件，A 股整體估值水平下移，中國向拉動內(nèi)需和消費的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不及預期，北京周邊度假景區(qū)和酒店過度開發(fā)和競爭，古北水鎮(zhèn)投運后游客量不及預期，重大突發(fā)事件和自然災(zāi)害。


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