特變電工(600089)業(yè)績(jī)超出預(yù)期，盈利能力提升

　　中金公司研究部 分析員：陳華

　　中期業(yè)績(jī)超出預(yù)期。公司在08年上半年取得主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)分別為54.2億和4.5億，分別同比增長(zhǎng)40%和119%。

　　毛利率攀升，期間費(fèi)用率下降，推升凈利潤(rùn)率同比提高3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為11.8億元，大幅超出凈利潤(rùn)，主要得益于新增訂單引起預(yù)收款的增加。

　　變壓器和電纜毛利率顯著上升。

　　1）正如我們?nèi)ド蜃児菊{(diào)研的結(jié)果一樣，在提價(jià)和高端產(chǎn)品占比上升的推動(dòng)下，變壓器毛利率同比提高1.5個(gè)百分點(diǎn)至26.5%，創(chuàng)4年新高。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司第1臺(tái)特高壓電抗器發(fā)貨。中期手持訂單135億中56%為交流550kV以上和直流變壓器等高端產(chǎn)品。

　　2）電線電纜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，110kV高壓電纜、風(fēng)電電纜（供給金風(fēng)科技和東方電氣）等高盈利能力產(chǎn)品比重上升，毛利率同比提高1.6個(gè)百分點(diǎn)至14%，為03年以來(lái)最好水平。

　　期間費(fèi)用率大幅下降。在電網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)模式下，營(yíng)業(yè)費(fèi)用主要體現(xiàn)為運(yùn)輸費(fèi)用，推廣費(fèi)用大幅減少，費(fèi)用率明顯下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少34%，得益于公司遠(yuǎn)期結(jié)匯以及美元貸款等產(chǎn)生的匯兌收益1200萬(wàn)元。07年修改壞帳計(jì)提比例，因此當(dāng)年計(jì)提金額較大，08年上半年計(jì)提壓力減小，減值損失僅為1100萬(wàn)。

　　上調(diào)08和09年盈利預(yù)測(cè)19%和20%。我們上調(diào)了毛利率以及下調(diào)了期間費(fèi)用率，以反映中報(bào)的良好經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。公司預(yù)計(jì)今年1-3Q業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)100%以上。特變?cè)霭l(fā)事宜已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文，近期將啟動(dòng)。以17.5元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，增發(fā)將增加股本10%，增發(fā)后08-10年每股收益分別為0.66、0.86和1.08元。

　　依然是行業(yè)的首選品種之一。上半年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資維持強(qiáng)勁，達(dá)到1190億元，同比增長(zhǎng)28%。特變作為中國(guó)變壓器最大的制造商，在需求旺盛的背景下進(jìn)行提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵消原材料上漲壓力，盈利能力顯著上升。09年產(chǎn)能有望突破1.8億kVA（沈變8000+衡變7000+其他>3000），產(chǎn)能瓶頸明顯緩解。增發(fā)后09年市盈率21倍，對(duì)于需求明確行業(yè)的龍頭企業(yè)而言估值不高。

　　整體盈利水平提升，業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)

　　海通證券 電力設(shè)備行業(yè)分析師：詹文輝

　　中報(bào)業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。 今日特變電工公布2008年中報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入54.15億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.39億元，利潤(rùn)總額6.51億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.48億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.93億元，與去年同期相比分別增長(zhǎng)40.11%、141.07%、131.41%、118.79%、170.30%，攤薄后每股收益0.40元，符合我們的預(yù)期。

　　收入和毛利同向快速增長(zhǎng)仍是業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因。中報(bào)顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)40.11%，其中變壓器業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為33.92%，電線電纜業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為42.07%，毛利率分別比上年同期增長(zhǎng)1.53 和1.58 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到26.45%和13.95%。2008 年上半年各類原材料價(jià)格普遍上漲且漲幅較大，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率能夠逆勢(shì)上升，主要還是因?yàn)閲?guó)內(nèi)變壓器市場(chǎng)需求旺盛，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷往高端傾斜，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化帶動(dòng)了毛利率的上升。另一方面，特變電工始終追求的原材料成本控制等內(nèi)部精細(xì)管理繼續(xù)發(fā)揮作用，公司利用套保鎖定銅價(jià)和大宗采購(gòu)硅鋼片等措施，一定程度上對(duì)沖了原材料成本的上升，保持了收入和毛利率同向增長(zhǎng)的良好經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。

　　新產(chǎn)品研發(fā)確保未來(lái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。2008年上半年公司自主研發(fā)的1000kv 特高壓電抗器產(chǎn)品、1000kv 特高壓變壓器產(chǎn)品、±800kv特高壓直流干式平波電抗器成功通過(guò)所有嚴(yán)格的試驗(yàn)，得到國(guó)家電網(wǎng)公司、中國(guó)電科院、意大利CESI 等單位知名專家的認(rèn)可，標(biāo)志著公司特高壓變壓器和電抗器的研發(fā)和制造水平達(dá)到了世界頂級(jí)水平。此外，公司為國(guó)網(wǎng)公司特高壓示范工程成功研制了1000kV 級(jí)耐熱型擴(kuò)徑母線產(chǎn)品，生產(chǎn)了最高電壓等級(jí)、最大截面220kV2500mm2高壓交聯(lián)電纜，完成了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的“光纖測(cè)溫型電纜配套附件安裝運(yùn)行智能一體化”220kv 1*1000 mm2成套工程。一系列的技術(shù)成果能夠確保公司在輸配電領(lǐng)域的龍頭地位，也為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)不斷的高端化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　公司現(xiàn)金流充裕，訂單質(zhì)量進(jìn)一步提高。中報(bào)顯示公司上半年預(yù)收賬款達(dá)到32 億元，比上年同期增長(zhǎng)7 億元，這些來(lái)源于訂貨合同的預(yù)付款充分顯示公司新增訂單增速和公司現(xiàn)金流充裕的狀況。據(jù)我們調(diào)研2008 年上半年公司未履約總訂單超過(guò)135 億元，其中高端550kv 以上產(chǎn)品（含直流換流變）占總訂單的比重超過(guò)50%。一些重要合同的盈利水平明顯高于普通產(chǎn)品，這將使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步高端化，提升整體盈利水平。

　　增發(fā)項(xiàng)目先期已經(jīng)動(dòng)工，產(chǎn)能瓶頸逐漸消除。公司增發(fā)已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)近期將會(huì)完成。公司目前已經(jīng)利用自有資金投入增發(fā)項(xiàng)目，其中衡變擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能將在今年年內(nèi)全面建成投產(chǎn)，屆時(shí)設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到6000 萬(wàn)千伏安。沈變廠也已投入3 億多資金新建，按照項(xiàng)目資金進(jìn)度推算，2009 年也將建成并投產(chǎn)。隨著增發(fā)募集資金的到位，衡變和沈變新增產(chǎn)能將為2009 年特變電工的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)保障。我們預(yù)計(jì)2008 年特變電工總產(chǎn)能將有1 億千伏安增加到1.3 億千伏安左右，2009 年將達(dá)到1.6 億千伏安，成為全球最大的變壓器集團(tuán)。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們維持近期調(diào)研報(bào)告中對(duì)公司2008-2010年的盈利預(yù)測(cè)，即公司2008-2010年EPS為收益分別為0.80、1.20和1.61元。作為國(guó)內(nèi)輸配電龍頭企業(yè)，近年來(lái)高速成長(zhǎng)，公司國(guó)際化戰(zhàn)略也開(kāi)始逐步實(shí)施。公司目前股價(jià)的動(dòng)態(tài)市盈率僅22倍左右，我們認(rèn)為作為高速增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)輸配電龍頭企業(yè)，行業(yè)處于景氣周期之中，公司盈利增長(zhǎng)明確，即使充分考慮大盤繼續(xù)下跌和市場(chǎng)整體估值下移的風(fēng)險(xiǎn)，公司目前的股價(jià)也進(jìn)入長(zhǎng)期投資價(jià)值區(qū)域，下跌空間有限。我們維持對(duì)公司的“買入”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位24元。