主題：中青旅:烏鎮(zhèn)模式引領(lǐng)趨勢古北水鎮(zhèn)項目值得期待

今年烏鎮(zhèn)景區(qū)客流增長好于其他一線景區(qū),其順應(yīng)市場需求的復(fù)合型商業(yè)模式越來越具生命力。
今年前三季度,烏鎮(zhèn)景區(qū)保持良好增長態(tài)勢,游客人數(shù)、銷售收入、凈利潤等多方面均創(chuàng)歷史同期新高,分別增長16.57%、31.15%和16.8%,景區(qū)收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,酒店、商貿(mào)等其他收入占公司整體收入的比例首次超過50%。而今年上半年,景區(qū)游客人數(shù)、銷售收入、凈利潤增速分別是18.7%、32.4%、15.0%。綜合來看,景區(qū)Q3客流增長依然高達10%以上,與其他一線景區(qū)因各種原因而增速顯著減緩形成鮮明對比。2012年“十一”黃金周,烏鎮(zhèn)景區(qū)接待游客數(shù)51.12萬人次,同比增長18.71%,其中境外游客2973人次,同比增長66.84%;實現(xiàn)門票收入3738.85萬元,同比增長31.97%;烏鎮(zhèn)景區(qū)酒店集團客房平均出租率為89.1%。2011年,烏鎮(zhèn)景區(qū)累計接待游客514.53萬人次,同比下降約10.5%,其中東柵接待349.74萬人次,西柵接待164.79萬人次;累計實現(xiàn)營業(yè)收入5.8億元,同比增長18.85%;實現(xiàn)凈利潤2.2億元,同比增長19.41%,凈利潤率高達38%。
從烏鎮(zhèn)近兩年的發(fā)展勢頭來看,收入增速明顯高于客流增速,凈利潤增速也比較快(2012年利潤增速低于收入增速主要由于新建項目轉(zhuǎn)固造成費用增加以及貸款增加)以及凈利潤率不斷走高。定位于團隊觀光游市場的東柵在日益龐大的客流基數(shù)背景下增速已經(jīng)逐漸平緩,而定位為度假會議游的西柵在酒店客房數(shù)不斷增加以及內(nèi)容物不斷增加背景下客流持續(xù)快速增長。而且旨在提升游客停留時間和人均花費的復(fù)合型商業(yè)模式完全摒棄了過去傳統(tǒng)自然景區(qū)一味依賴于“門票型經(jīng)濟”的狹隘思維,雖然烏鎮(zhèn)景區(qū)作為商業(yè)型人文景區(qū),具有較為自主的門票定價權(quán)。在社會輿論日益關(guān)注中國的景區(qū)高門票問題背景下,烏鎮(zhèn)景區(qū)率先走出了一條前途愈見光明的道路,具有持續(xù)的生命力。
預(yù)計未來烏鎮(zhèn)仍將保持持續(xù)快速增長。2011年四季度,烏鎮(zhèn)枕水酒店一期170間客房投入運營,截至去年底,烏鎮(zhèn)景區(qū)內(nèi)客房總量達到1017間。今年以來,枕水酒店二期余下約170間也陸續(xù)投入使用,加上其他新建的酒店和會所,預(yù)計景區(qū)酒店客房數(shù)將逐漸達到1400-1500間,客房數(shù)的大幅提升將有效提升西柵景區(qū)的過夜游游客比重。今年10月,設(shè)備先進的枕水會議中心投入使用,將顯著提升烏鎮(zhèn)景區(qū)接待大型會議客人的能力,使得西柵真正迎來休閑度假與會議并舉局面。烏鎮(zhèn)大劇院預(yù)計明年推向市場(原分拆上市募投項目之一),將舉辦為期1月的國際戲劇節(jié)來打響知名度,后續(xù)將推出常態(tài)化的演藝節(jié)目吸引東柵團客和西柵住店客人,提升人均消費。此外,烏鎮(zhèn)大劇院還將提供公司晚會聚餐、居民婚慶酒席等其他服務(wù)。
南柵和北柵暫未有明確開發(fā)計劃。烏鎮(zhèn)公司擁有南柵和北柵的優(yōu)先開發(fā)權(quán)。原南柵景區(qū)開發(fā)被列為景區(qū)分拆上市募投項目之一,公司擬打造成休閑健康養(yǎng)老社區(qū),部分功能與東柵比較接近,分流東柵客人。在上市未能成行后,鑒于資金等各方面原因,暫時未有進一步的開發(fā)計劃。
古北水鎮(zhèn)項目2013年中期開業(yè),短期可能影響業(yè)績,但前景值得期待。
古北水鎮(zhèn)項目有望2013年Q2或Q3開業(yè)。此前公司曾計劃古北水鎮(zhèn)項目一期在2012年10月試營業(yè),2013年5月正式開業(yè)。由于此前征地工作拖延以及建設(shè)期出現(xiàn)一些方案調(diào)整,因此建設(shè)周期略有所低于預(yù)期,因此古北水鎮(zhèn)項目計劃13年中期推出。古北水鎮(zhèn)項目位于北京密云縣東北部,距北京120公里,獨具“險、密、奇、巧、全”五大特點的司馬臺長城在項目區(qū)域之內(nèi)。司馬臺長城東起望京樓,西至后川口,全長5.4公里,敵樓35座,整段長城構(gòu)思精巧,設(shè)計奇特,結(jié)構(gòu)新穎,造型各異,堪稱萬里長城的精華。司馬臺長城1987年被列入世界遺產(chǎn)名錄,屬國家級重點文物保護單位,是我國唯一保留明代原貌的古建筑遺址。司馬臺長城被鴛鴦湖分為東西兩段。鴛鴦湖由流淌不息的常年在37℃的溫泉和冰冷刺骨的冷泉匯集而成,致使湖水冷暖參半,每至嚴冬,湖內(nèi)依然碧波蕩漾,霧氣升騰。古北水鎮(zhèn)項目主要依托司馬臺長城和鴛鴦湖兩大得天獨厚的旅游資源。
古北水鎮(zhèn)項目主要參考烏鎮(zhèn)模式。項目規(guī)劃確定設(shè)立司馬臺長城保護專屬區(qū)和旅游專屬區(qū)。保護區(qū)與旅游區(qū)采取嚴格的區(qū)隔措施。公司開發(fā)主體是旅游專屬區(qū)。旅游專屬區(qū)將按市場要求進行整體旅游景區(qū)開發(fā),具備觀光休閑度假、商務(wù)會展綜合功能的國際旅游綜合體。明年中期構(gòu)成旅游專屬區(qū)的主體部分都會開出來,酒店客房根據(jù)市場需求分期開業(yè)?？傮w來說,開業(yè)的商業(yè)業(yè)態(tài)有景區(qū)、酒店、餐飲娛樂商店等。司馬臺長城保護專屬區(qū)門票預(yù)計將由公司統(tǒng)一管理(由于古北水鎮(zhèn)項目施工,司馬臺長城已暫停開放,此前司馬臺長城景區(qū)門票40元/人,由于交通原因年接待量僅約50萬人次),收費細節(jié)未定。原司馬臺長城建有登山一條索道,因設(shè)備老化已經(jīng)停運。公司將委托法國公司新建一條索道,收益權(quán)歸項目公司。
古北水鎮(zhèn)項目投入較大,預(yù)計將有一個培育期,但是中長期前景巨大。由于項目目前披露的建設(shè)資金規(guī)模已達30億元(其中古北水鎮(zhèn)項目公司自有資金15億元),其中土地成本4.5億元。雖然公司未披露具體的資金使用情況,但預(yù)計項目開業(yè)后折舊攤銷金額不低。按照市場常規(guī)的推斷,項目培育期大概3年,當(dāng)然存在超預(yù)期可能性。1、交通日益便捷,已建成通車的京承高速途徑古北口,預(yù)計于2014年通車的京沈高鐵將在密云設(shè)折返站,通車后從市區(qū)到密云僅需15分鐘。2、在總結(jié)烏鎮(zhèn)經(jīng)驗基礎(chǔ)上,項目充分考慮了會展市場需求,項目運營后將有完善的會議接待設(shè)施,保證度假和會展兩個市場能同時推進。3、擁有一定規(guī)模的司馬臺長城觀光游客流基礎(chǔ),可以順利打開市場,此外可以規(guī)劃設(shè)計路線吸引承德觀光游市場的北京游客在古北水鎮(zhèn)住宿。
市場對古北水鎮(zhèn)項目的主要疑慮有兩點,我們認為不必過于悲觀。1、京能集團入股古北水鎮(zhèn)旅游公司后,上市公司持股比例有所下滑。按照最新股權(quán)結(jié)構(gòu),上市公司直接持有古北公司33.60%股權(quán),上市公司持股51%的烏鎮(zhèn)旅游股份公司持有古北公司14.40%,合計持股48%。雖然古北水鎮(zhèn)按照相關(guān)會計準則不能合并報表,但是上市公司仍然是古北公司的實際經(jīng)營管理者。2、管理層的古北公司未來上市設(shè)想。我們認為古北公司如要上市仍需等待項目盈利之后,且上市僅僅是管理層的一個未成型設(shè)想而已。退一步講,根據(jù)烏鎮(zhèn)經(jīng)驗,能否上市需要相關(guān)部門審批同意,存在極大不確定性。
從旅行社業(yè)務(wù)來看,公司認為宏觀經(jīng)濟對旅游業(yè)影響暫不顯著。
市場一直對旅游業(yè)的后經(jīng)濟周期屬性非常擔(dān)憂,今年三季度旅游板上市公司業(yè)績增速有所放緩加重了悲觀情緒。我們也一直強調(diào)旅游板塊三季報是由宏觀經(jīng)濟、高基數(shù)、天氣等多重原因影響。根據(jù)公司觀察,宏觀經(jīng)濟對旅游業(yè)的影響,目前還不明顯,特別是從營業(yè)收入上看,影響不大。不過從下半年旅行社業(yè)務(wù)的收客情況來看,游客做決策的時間確實有所拉長,但是并未影響收客量。至于后續(xù)影響,暫時還很難判斷。但是過往經(jīng)驗顯示,旅游業(yè)在經(jīng)濟危機后恢復(fù)速度非常快。如果2013年宏觀經(jīng)濟增速向好,則預(yù)計旅游業(yè)將保持良好增長。
前期公司股價大幅調(diào)整,維持“謹慎推薦”評級。
由于古北水鎮(zhèn)2013年開業(yè)具體時間尚有不確定性且相關(guān)收費細節(jié)尚未披露,我們暫不考慮該項目影響。預(yù)期公司12-14年EPS分別為0.81/0.84/0.89元,其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別貢獻0.23/0.08/0元。我們認為公司作為一個中長期經(jīng)營前景值得看好的品種,穩(wěn)健型投資者的投資策略可以選擇在適當(dāng)?shù)膬r格點買入并戰(zhàn)略性持有。按照分業(yè)務(wù)估值情況,我們認為目前公司股價已具有較好的安全邊際,建議15元以下可繼續(xù)選擇配臵。

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