主題：國金證券：銀行業(yè)主升浪已過 難獲得超額收益

國金證券：銀行業(yè)主升浪已過 難獲得超額收益
2013-03-16 11:38
南報(bào)網(wǎng)訊 當(dāng)前行業(yè)平均估值對應(yīng)1.08x13PB，即行業(yè)繼續(xù)下調(diào)的空間上限大約10%。邏輯在于：1）當(dāng)前估值下銀行難以進(jìn)行股權(quán)再融資，業(yè)績不存在攤薄因素；2）目前中國經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇過程之中，貸款質(zhì)量的壓力不會(huì)導(dǎo)致銀行虧損，凈資產(chǎn)不會(huì)收窄。所以，對于一個(gè)具備壟斷性質(zhì)，未來兩年ROE能夠保持在15%左右的行業(yè)，1x13PB是有價(jià)值的。同時(shí)我們判斷2013年行業(yè)本身不存在導(dǎo)致估值中速繼續(xù)下移的情況。

行業(yè)中樞在1.2-1.3倍左右；估值水平主要是盈利預(yù)期及流動(dòng)性預(yù)期影響。我們回顧歷史銀行股估值變動(dòng)，測算各估值水平下對應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，并選取與當(dāng)前市場情景（盈利預(yù)期及流動(dòng)性預(yù)期）較為一致時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，通過ROE-COE模型測算出13年銀行股的合理PB估值在1.2-1.3左右。

今年銀行股PB估值上限難以突破1.5倍

1）再融資制約。如果銀行股估值突破1.5倍，銀行極有可能拋出再融資方案，這時(shí)候的配股價(jià)格可以在現(xiàn)價(jià)上打7折，具備較大吸引力。2）流動(dòng)性制約。銀行股盤子較大，股價(jià)上漲需要充裕的流動(dòng)性配合。若今年板塊PB估值上升至1.5倍，銀行板塊需要約日均115億的交易資金，在目前邊際上流動(dòng)性最寬松的階段逐步過去的情況下，較難達(dá)到。

銀行股步入差別化投資時(shí)代，個(gè)股具備超越行業(yè)表現(xiàn)的可能

我們認(rèn)為從2011年以來強(qiáng)者恒強(qiáng)的情況繼續(xù)持續(xù)的可能性很大。過去兩年國內(nèi)銀行以民生為代表，差異化經(jīng)營所帶來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別已經(jīng)體現(xiàn)。各銀行本身經(jīng)營特色導(dǎo)致財(cái)務(wù)表現(xiàn)的差別和管理層所傳導(dǎo)的戰(zhàn)略定位構(gòu)成過去兩年龍頭公司估值變化的核心因素。未來這種差異將持續(xù)甚至?xí)?qiáng)化，而且對資本市場的影響將更將深刻。我們認(rèn)為今年能夠超越行業(yè)基準(zhǔn)的銀行是興業(yè)和民生；徹底擺脫歷史包袱的平安銀行也具備這樣的潛力，但短期股價(jià)已經(jīng)透支這種預(yù)期。

投資建議

雖然銀行板塊主升浪已過，未來行業(yè)波幅可能收窄至1-1.2倍區(qū)間，行業(yè)更多體現(xiàn)配置價(jià)值，難獲得超額收益，建議標(biāo)配行業(yè)。但由于行業(yè)仍具備絕對收益空間，因而我們建議銀行股低倉位的機(jī)構(gòu)投資者可逢低加倉，防范大幅度偏離指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)股具備超越行業(yè)表現(xiàn)的可能，如11年的民生。我們判斷今年能超越行業(yè)的個(gè)股是1、興業(yè)（業(yè)績增長壓力小符合當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境；無再融資壓力，未來兩年重點(diǎn)推薦）；2、民生（繼續(xù)維持估值溢價(jià)，長期看好）。

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