主題：國金證券：政策變化 市場原有邏輯不復(fù)存在



作者： 來源：國金證券 2013-03-29 16:45:01

　　3月以來一直糾結(jié)著等待方向選擇的市場，在本周中銀監(jiān)會一紙新規(guī)的“驚雷”聲中給出了答案。此項規(guī)定的出臺，在相當(dāng)程度上意味著過去兩年來既有模式和規(guī)則的重大改變，后續(xù)產(chǎn)生的影響和未來可能出現(xiàn)的新變化值得深入思索和持續(xù)跟蹤。
　　規(guī)范規(guī)模龐大的銀行理財、收縮銀行表外業(yè)務(wù)的做法，在未來一個季度中對基本面和估值都會產(chǎn)生不小的負面沖擊效應(yīng)。之前投資者關(guān)注的焦點，在于經(jīng)濟能否實現(xiàn)“弱復(fù)蘇”。而基本面的持續(xù)回升，必然需要寬松流動性的配合。我們了解到，在銀監(jiān)會這一規(guī)定出臺后，銀行方面短期內(nèi)難以找到新的替代方法，這意味著基建、地產(chǎn)等項目的新增融資短期內(nèi)面臨“失血”的可能，這會在未來幾個月的社會融資總量和結(jié)構(gòu)（信托貸款、委托貸款等）的數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。投融資本來就是硬幣的兩面，投資得不到支持，經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”就失去了基礎(chǔ)。即使下周公布的PMI 數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比回升，也會被認(rèn)為是不可持續(xù)的單月改善。另一方面，實體層面資金利率的上行是可以預(yù)見的結(jié)果，過去幾年存量資金主導(dǎo)下的A 股市場估值水平的變化與實體資金利率間體現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系，由此A 股市場的估值水平將受到抑制。
　　從更長的時期來看，金融機構(gòu)一定會為多余的資金找到合規(guī)的出口。09 年以后中國影子銀行的增長就進入快速通道，因此10 年以來銀監(jiān)會就銀信合作、同業(yè)代付等諸類方式出臺過多次有針對性的規(guī)范措施，但在金融創(chuàng)新的大背景下均被以追求利潤為導(dǎo)向的金融機構(gòu)繞開。這次也不會例外。一種可能的方式是當(dāng)下銀行與券商角色的對換：券商成為產(chǎn)品設(shè)計、風(fēng)險控制的主體，銀行成為提供客戶的通道，這樣便可繞開目前的規(guī)定，在大方向上也符合監(jiān)管當(dāng)局鼓勵券商創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略方向。但無論如何，這一轉(zhuǎn)變既需要時間，也不可能迅速彌補上銀行理財規(guī)模萎縮后留下的資金缺口。
　　我們在 3 月初的月報中認(rèn)為關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期變化主導(dǎo)本月的市場走勢，而當(dāng)前最新政策的變化顯然已經(jīng)使得這一邏輯不復(fù)存在。既然已經(jīng)看到政策采取實質(zhì)性的往回收的姿態(tài)，那么在策略上應(yīng)該為規(guī)避風(fēng)險、降低股票倉位的行動。行業(yè)配置在這一階段的效果不會體現(xiàn)得特別明顯，在流動性好、去年底以來漲幅明顯的龍頭板塊銀行股跌過之后，高估值的中小股票很快也難逃競相出局的命運。

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