主題：魯泰A:Q2基本面改善加強(qiáng) B股回購有望加大全年估值彈性

在海外市場弱復(fù)蘇的過程中,公司Q2訂單周期較Q1有所延長,基本達(dá)到較為理想狀態(tài),同期價格環(huán)比也實現(xiàn)小個位數(shù)增長,因此,Q2有望實現(xiàn)量價齊升,且因今年原材料成本降低,在低基數(shù)的背景下,盈利恢復(fù)彈性較大。我們認(rèn)為鑒于今年業(yè)績改善趨勢可延續(xù),股權(quán)激勵也將加大公司積極性,且回購B股對EPS的增厚,將加大今年公司的估值彈性。但由于前期漲幅較高,短期內(nèi)不排除有調(diào)整的可能,后期隨著業(yè)績陸續(xù)兌現(xiàn),預(yù)計仍會有相對平穩(wěn)的漲幅,目前仍建議把握公司在行業(yè)內(nèi)的相對投資機(jī)會。
事件:
今年以來,紡織制造業(yè)當(dāng)中的棉企走勢突出,而二季度伴隨海外市場弱復(fù)蘇,企業(yè)接單量及產(chǎn)品出口價格均得到持續(xù)回升,業(yè)績改善趨勢有望進(jìn)一步加強(qiáng),對此,我們與公司高管就近期經(jīng)營情況進(jìn)行了進(jìn)一步了解。同時,今日公司公告了最新B股回購事宜,我們根據(jù)最新回購股本對盈利預(yù)測進(jìn)行了調(diào)整。
評論:
1、弱市環(huán)境下,訂單向龍頭企業(yè)集中,公司訂單周期及結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)
弱市環(huán)境加快行業(yè)整合進(jìn)程,訂單易向龍頭優(yōu)勢企業(yè)集中。公司作為全球色織布龍頭企業(yè),在海外市場弱復(fù)蘇的過程中,訂單周期及結(jié)構(gòu)均有所好轉(zhuǎn)。
首先,從訂單周期看,盡管Q1公司的訂單量有所提升,而訂單周期并未達(dá)到理想狀態(tài),直至3月末,在手訂單周期僅為1個月。但從4月初開始,公司的訂單周期有所改善,目前的面料在手訂單周期達(dá)到了比較理想的2個月時長,排至7月份,襯衫訂單排期也已達(dá)到9月份。這從側(cè)面反映出市場需求有所回暖,其中,美國市場恢復(fù)狀態(tài)較好,日本市場運行相對平穩(wěn),而歐洲市場尚在底部徘徊,但不影響公司基本面改善趨勢的確立。
從訂單結(jié)構(gòu)看,去年在市場疲軟之際,為保持生產(chǎn)線持續(xù)運轉(zhuǎn),公司不得不被迫接受部分微利,甚至虧損的短期訂單。今年隨著市場環(huán)境緩慢復(fù)蘇,公司訂單結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn),已經(jīng)放棄微利及虧損的短期訂單,進(jìn)一步加強(qiáng)盈利的改善性。
2、目前外協(xié)加工量不大,自有產(chǎn)能基本可滿足現(xiàn)有接單量,面料二期產(chǎn)能計劃明年釋放
去年下半年色織布一期2000萬米新增產(chǎn)能的投放,使公司色織產(chǎn)能實現(xiàn)8-9%的小幅提升。今年上半年在新增產(chǎn)能的貢獻(xiàn)下預(yù)計接單量同比可實現(xiàn)與產(chǎn)能同步的增長。后期公司仍有色織及匹染布二期產(chǎn)能未投放,結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境,考慮目前下游市場仍處于弱復(fù)蘇的過程中,且二期產(chǎn)能釋放會相應(yīng)加重人員等費用開支,公司計劃明年釋放二期產(chǎn)能,而目前部分急單或有特殊需求的小量訂單則采用外協(xié)加工的方式(不過4、5月份外協(xié)加工量不大,且往年也有少量外協(xié)),后期若下游需求得到進(jìn)一步恢復(fù),或?qū)⒖紤]外協(xié)加工進(jìn)行產(chǎn)能不足的彌補。
3、受益于Q1內(nèi)外棉差縮小,Q2公司訂單出口價格環(huán)比小幅回升,而原材料成本的降低,有望保證盈利性得到持續(xù)的恢復(fù)
去年公司面臨的首要問題是棉價不穩(wěn)及相對高價的原料庫存帶來的毛利率波動。今年首先高價原料和成品庫存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉價低位運行時采購的,成本壓力較去年同期有緩解。
同時,價格方面,盡管今年Q1與去年四季度相當(dāng),環(huán)比未有明顯回升,但由于去年公司已將高價棉花及成品庫存消化完畢,Q1基本不存在讓利銷售的情況,且同期外棉價格也有所回升,Q1內(nèi)外棉差的縮小使公司產(chǎn)品售價企穩(wěn),同比得到了一定恢復(fù),并將恢復(fù)趨勢延續(xù)到Q2,環(huán)比實現(xiàn)小個位數(shù)增長(通常棉花價格變動傳導(dǎo)至下游需要3-6個月的滯后期,越靠近產(chǎn)業(yè)前端領(lǐng)域敏感度越高)。綜合而言,量價的雙向恢復(fù)是拉動上半年收入恢復(fù)的主要動力,而產(chǎn)品售價的回升及成本的降低,使Q2毛利率同比得到持續(xù)的提升。
而Q3根據(jù)我們在《棉企基本面持續(xù)改善今年投資機(jī)會較為持續(xù)且突出》報告中對內(nèi)外棉價趨穩(wěn)的初步判斷,保守估計Q3價格變動或?qū)⑴cQ2基本相當(dāng),保持穩(wěn)定的運行態(tài)勢,益于鞏固盈利恢復(fù)的穩(wěn)定性,但去年四季度由于基數(shù)較高,全年看下半年業(yè)績彈性不及上半年高。
4、回購B股縮減股本,增厚EPS,股權(quán)激勵目標(biāo)加強(qiáng)公司今年積極性
由于公司B股價值被低估,去年計劃自6月25日開始回購B股,擬用不超過7.73億元港幣(折合人民幣6.3億元)自有資金,在12個月內(nèi)回購不超過1億股B股,總股本將由10.09億股降至9.09億股。我們認(rèn)為B股回購,將增厚公司短期EPS,考慮到自去年11月開始市價已超過回購價格,公司未再進(jìn)行回購,預(yù)計截止至6月25日進(jìn)一步回購B股的可能性不大。以最新回購公告計算,截止至5月31日,公司共計回購B股4883.73萬股,預(yù)計增厚13年EPS約為5%左右。
另外,今年是股權(quán)激勵計劃的最后一年,去年受市場大環(huán)境拖累,公司業(yè)績未達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)。今年按激勵計劃粗略算,13年凈利潤同比增長考核條件為不低于41%,且當(dāng)年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額不小于凈利潤。從股權(quán)激勵的條件看,公司仍將面臨挑戰(zhàn),但在市場及企業(yè)改善的過程中,預(yù)計公司今年積極性較高。
5、盈利預(yù)測與投資建議
結(jié)合二季度公司基本面恢復(fù)情況、13年市場環(huán)境及對后期棉價的判斷,并考慮到回購B股,股本縮減對EPS的增厚影響,預(yù)計13-15年EPS分別為0.96、1.14和1.31元/股,目前對應(yīng)13年估值為10倍。鑒于去年是全行業(yè)經(jīng)營最為困難的一年,13年隨著價格趨穩(wěn),業(yè)績改善趨勢可延續(xù)。我們自Q1提示過今年可較往年更重視制造業(yè)部分優(yōu)秀龍頭的機(jī)會外,并同步上調(diào)了公司的評級?？紤]到今年基本面的持續(xù)改善,股權(quán)激勵將加大公司積極性,且回購B股對EPS的增厚,會加大今年公司的估值彈性,但由于前期漲幅較高,短期內(nèi)不排除有調(diào)整的可能,維持“審慎推薦-A”的投資評級,目前仍建議把握公司在行業(yè)內(nèi)的相對投資機(jī)會,預(yù)計后期隨著業(yè)績陸續(xù)兌現(xiàn),仍會有相對平穩(wěn)的漲幅。半年到一年目標(biāo)價可給予13年以12倍為估值中樞,目標(biāo)價格中樞為11.52元。
6、風(fēng)險提示
1)全球宏觀經(jīng)濟(jì)惡化,加速棉價下跌的風(fēng)險;
2)棉花價格波動,使產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險;
3)人民幣持續(xù)升值,吞噬利潤的風(fēng)險;
4)國際市場需求疲軟影響銷售的風(fēng)險

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