主題：麗珠集團(tuán)：高端藥品穩(wěn)定增長 原料藥占比下降

　1、高端藥品穩(wěn)定增長，原料藥占比下降。公司目前擁有獨(dú)家品種參芪扶正注射液、促卵泡激素、亮丙瑞林、鼠神經(jīng)生長因子、艾普拉唑等高端獨(dú)家處方藥和抗病毒顆粒、麗珠得樂膠囊等獨(dú)家OTC藥品，公司已從以原料藥和普藥為主的企業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨怂幤菲髽I(yè)。2013上半年主要品種參芪扶正注射液實(shí)現(xiàn)收入5.89億元，同比增長24.4%，毛利率保持在85%左右；促使公司中藥制劑收入7.92億元，保持21%左右的增速，毛利率在80%左右，收入和利潤占比均有小幅提升，分別為36.8%和46.6%。由于今年年初國家開展輔助生殖專項(xiàng)整治活動(dòng)，對(duì)促性激素系列產(chǎn)品的銷售有一定影響，但公司相關(guān)產(chǎn)品銷售仍保持了24%左右的增速，且毛利率同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示出了較強(qiáng)的競爭力，預(yù)計(jì)下半年整治活動(dòng)影響趨弱，公司產(chǎn)品將保持25%以上的增速。

　　公司今年上半年原料藥收入同比減少1.26%，毛利率下降3.25個(gè)百分點(diǎn)至12.05%，收入和利潤占比也由去年年底的21.3%和5.2%，分別下降至18.5%和3.5%。原料藥對(duì)公司利潤貢獻(xiàn)已經(jīng)非常少了，公司已經(jīng)從普通原料藥企轉(zhuǎn)變?yōu)榱烁叨怂幤菲髽I(yè)。未來隨著已有獨(dú)家藥品銷售持續(xù)增長和其他新藥逐漸上市，原料藥對(duì)公司收入和利潤的貢獻(xiàn)比例將繼續(xù)下降。

　　2、費(fèi)用率略有升高，影響公司盈利能力。由于銷售結(jié)構(gòu)變化，使得制劑類藥品銷售收入所占比例比上一年進(jìn)一步提高，從而導(dǎo)致費(fèi)用相應(yīng)同比增加，公司銷售費(fèi)用率同比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至38.16%；由于公司加大科研開發(fā)力度導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用支出同比增幅較大，同時(shí)公司在上半年實(shí)施B轉(zhuǎn)H項(xiàng)目增加了項(xiàng)目費(fèi)用，使得公司管理費(fèi)用率同比提升0.39個(gè)百分點(diǎn)至8.75%。這兩個(gè)因素導(dǎo)致公司期間費(fèi)用率同比上升2.88個(gè)百分點(diǎn)至46.41%，過高的期間費(fèi)用率影響了公司的盈利能力，雖然公司銷售毛利率可以達(dá)到62.59%（同比提升2.31個(gè)百分點(diǎn)），但銷售凈利率只有12.47%（同比下降0.62個(gè)百分點(diǎn)）。未來公司對(duì)費(fèi)用率的控制情況值得關(guān)注。

　　3、研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利。2013上半年，公司重點(diǎn)推進(jìn)單抗項(xiàng)目AT132產(chǎn)品的臨床實(shí)驗(yàn)申報(bào)工作和乙腦疫苗產(chǎn)品的注冊(cè)批件申報(bào)工作。同時(shí)，其他研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，其中：艾普拉唑鈉針劑項(xiàng)目已獲臨床批件，并已完成I期臨床樣品的試制及I期臨床預(yù)實(shí)驗(yàn)；布南色林項(xiàng)目現(xiàn)已完成臨床實(shí)驗(yàn)，現(xiàn)正準(zhǔn)備申報(bào)生產(chǎn)資料。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面，公司共申請(qǐng)了中國專利15個(gè)，PCT專利1個(gè)，并拿到了8項(xiàng)專利授權(quán)。研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)路徑明晰，為將來公司盈利能力的持續(xù)發(fā)展提供了保障。

　　4、盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2013-2015年凈利潤增速分別為18.4%、28.5%和24.7%，EPS分別為1.77、2.27和2.83元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為24、18和15倍?？春霉鹃L遠(yuǎn)發(fā)展，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）期間費(fèi)用率繼續(xù)升高風(fēng)險(xiǎn)；2）產(chǎn)品銷售規(guī)模不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）在研項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。


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