主題：深圳機(jī)場：非航業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長 機(jī)場板塊中估值最低  

　08年受行業(yè)景氣下滑影響，預(yù)期深圳機(jī)場（000089 ）業(yè)務(wù)量增速將回落至3％-4％左右，候機(jī)樓商貿(mào)和廣告業(yè)務(wù)是公司未來幾年業(yè)績增長的主要驅(qū)動力量，當(dāng)前公司估值在機(jī)場板塊中最低，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。

　　國泰君安 孫利萍 吳莉

　　事件：

　　我們在近期走訪了深圳機(jī)場，就公司生產(chǎn)經(jīng)營等投資者關(guān)注的問題與公司相關(guān)人員進(jìn)行了深入溝通。

　　評論：

　　一、候機(jī)樓商貿(mào)和廣告業(yè)務(wù)是公司未來幾年業(yè)績增長的主要驅(qū)動力量。

　　公司現(xiàn)有商業(yè)面積1萬平米，其中零售和餐飲面積各占一半。08年10月新國際候機(jī)樓交付使用后，商業(yè)面積將有所增加，但增加不多。從05年開始，公司對候機(jī)樓商貿(mào)業(yè)務(wù)進(jìn)行招投標(biāo)、引入專業(yè)的餐飲和零售公司經(jīng)營商貿(mào)業(yè)務(wù)，其中零售商戶的租期為3-5年、餐飲商戶的租期為5年左右。在實(shí)際運(yùn)作過程中，由于深圳機(jī)場已經(jīng)對餐飲商鋪的收銀系統(tǒng)實(shí)行了統(tǒng)一管理，對餐飲商戶租金征收基本采取“基準(zhǔn)租金 收入提成”的方式；但由于目前還不能對零售商戶的收銀系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一管理，對零售商戶主要采取征收“基準(zhǔn)租金”的方式。2008—2010年，公司05年招投標(biāo)的商鋪合約將陸續(xù)到期，預(yù)期基準(zhǔn)租金的提升幅度在50％以上，基準(zhǔn)租金的提升將驅(qū)動未來三年租賃收入的年增長率達(dá)到15％左右。

　　公司廣告業(yè)務(wù)包括戶內(nèi)、戶外廣告業(yè)務(wù)兩塊。07年廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9767萬元，戶內(nèi)、戶外收入各占一半。08年開始，公司開始對廣告實(shí)行特許經(jīng)營：其中，戶外廣告和北京雅仕維廣告有限公司簽訂特許經(jīng)營合同，合同期限從2008年4月1日-2011年12月31日，廣告費(fèi)按年支付，四年合計(jì)2.35億元；戶內(nèi)廣告與北京天駿廣告有限公司簽訂特許經(jīng)營合同，合同期限從2008年7月1日-2011年12月31日，廣告費(fèi)按年支付，四年合計(jì)4.95億元。根據(jù)我們的測算，08年廣告業(yè)務(wù)從自營轉(zhuǎn)向特許經(jīng)營后，2008-2011年廣告業(yè)務(wù)收入同比將分別增長29％、33％、64％和48％，分別貢獻(xiàn)每股收益0.05元、0.07元、0.11元和0.17元，比我們前期報(bào)告中預(yù)計(jì)的要高。（前期報(bào)告中預(yù)期廣告業(yè)務(wù)2008-2011年分別貢獻(xiàn)每股收益0.06元、0.07元、0.09元和0.09元。）

　　二、08年受行業(yè)景氣下滑影響，預(yù)期深圳機(jī)場業(yè)務(wù)量增速將回落至3％-4％左右；09年以后隨著短期擾動因素的消除，在2011年新設(shè)施投產(chǎn)前，深圳機(jī)場航空性業(yè)務(wù)量增速每年有望保持在5％-6％左右。

　　受全球經(jīng)濟(jì)放緩、奧運(yùn)擠出效應(yīng)、自然災(zāi)害等因素影響，上半年國內(nèi)民航業(yè)務(wù)量增速呈逐月下滑態(tài)勢。受行業(yè)景氣下滑影響，1-6月份深圳機(jī)場航空業(yè)務(wù)量增速也呈逐月回落態(tài)勢：6月份飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量增速分別為-1.5％、0.5％和-3.7％，月度業(yè)務(wù)量首次出現(xiàn)負(fù)增長；1-6月份飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量累計(jì)增速分別為4.7％、4.5％和11.7％。短期來看，受多重因素的影響，08年無疑是深圳機(jī)場航空性業(yè)務(wù)增長的低點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量增速將回落至3％-4％左右。但從長期來看，隨著奧運(yùn)擠出效應(yīng)、自然災(zāi)害等偶發(fā)性因素的消除，在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的大背景下，2011年新設(shè)施投產(chǎn)前深圳機(jī)場業(yè)務(wù)量增速有望維持在5-6％左右。

　　三、08年受訴訟賠償影響，公司業(yè)績同比將出現(xiàn)下滑，但扣除訴訟賠償?shù)囊淮涡杂绊?，受益于集團(tuán)資產(chǎn)注入，08上半年公司凈利潤增長24％。

　　根據(jù)中期業(yè)績預(yù)告，由于公司將在08年中期計(jì)提興業(yè)銀行（601166 ）2.36億元的貸款賠償（或有負(fù)債不能抵稅），將導(dǎo)致中期凈利同比下滑73％，對應(yīng)每股收益0.039元。但是扣除訴訟賠款的一次性影響，受益于收購的集團(tuán)飛行區(qū)資產(chǎn)2月份并表，預(yù)計(jì)公司上半年凈利潤在3.02億元，同比增長24％；對應(yīng)每股收益0.179元，同比增長6％（增發(fā)2.5億股攤?。?。

　　四、公司持股21％的成都雙流機(jī)場08年內(nèi)有望在A股市場上市，有助于提升公司價值，但提升幅度有限。

　　成都雙流機(jī)場是國內(nèi)第六大機(jī)場，2007年完成旅客吞吐量1857萬人。雙流機(jī)場股份公司成立于2004年，四川機(jī)場集團(tuán)、香港機(jī)場管理公司、深圳機(jī)場股份公司、成都市華盛實(shí)業(yè)投資公司和大連周水子機(jī)場集團(tuán)分別持有其51％、25％、21％、2％和1％的股權(quán)。雙流機(jī)場股份公司主要擁有雙流機(jī)場航站樓資產(chǎn)，機(jī)場飛行區(qū)資產(chǎn)則歸屬于四川機(jī)場集團(tuán)。為滿足新航站樓、新跑道建設(shè)的資金需求，四川機(jī)場集團(tuán)正在積極推動雙流機(jī)場A股上市，預(yù)期08年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)IPO。

　　雙流機(jī)場目前凈資產(chǎn)規(guī)模在24.42億元，總股本12.51億股。根據(jù)四川機(jī)場集團(tuán)的規(guī)劃，在IPO之前進(jìn)行資產(chǎn)重組，將飛行區(qū)資產(chǎn)（一條3600*60米的4E級跑道，67萬平方米的機(jī)坪等配套設(shè)施）注入股份公司。參照白云機(jī)場（600004   ）、深圳機(jī)場飛行區(qū)資產(chǎn)的評估情況，預(yù)計(jì)雙流機(jī)場飛行區(qū)資產(chǎn)評估價值在10個億左右，按照公司目前1.95元的每股凈資產(chǎn)計(jì)算，增加股本5.13億股。

　　由于我們目前不清楚資產(chǎn)整合后雙流機(jī)場的盈利情況，暫按市凈率法估算其上市后股價。不考慮IPO融資對每股凈資產(chǎn)的增厚，按照目前公司1.95元的凈資產(chǎn)、參照A股主要機(jī)場公司2倍左右的PB計(jì)算，保守估計(jì)雙流機(jī)場上市后股價在4元左右。深圳機(jī)場股份公司目前持有雙流機(jī)場2.63億股，若雙流機(jī)場上市后股價在4元左右，公司所持股權(quán)的市值在11.83億元，減去5.72億的初始投資成本，預(yù)計(jì)雙流機(jī)場上市后將增厚公司每股價值0.30元，增厚幅度比較有限。

　　五、盈利預(yù)測和評級。

　　考慮08年計(jì)提興業(yè)銀行2.36億元貸款賠償?shù)挠绊?，預(yù)計(jì)公司08、09年EPS分別為0.23元和0.40元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為28倍和16倍，估值在機(jī)場板塊中最低，維持公司“謹(jǐn)慎增持”評級。



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