主題：魯泰Ａ：柬埔寨擴產(chǎn)能、長絨棉價上漲，并驅(qū)業(yè)績再提升

1．海外轉(zhuǎn)移步伐超預期，打開海外產(chǎn)能增長新空間。
　　（1）公司出資800萬美元在柬埔寨設(shè)立全資子公司，產(chǎn)能為加工襯衫300萬件/年。因服裝加工費中人工成本占比達80%+，國內(nèi)勞動力成本日益提高，對公司服裝業(yè)務(wù)的盈利能力和國際競爭力產(chǎn)生不利影響。
　?。?）公司產(chǎn)能轉(zhuǎn)移速度超市場預期。產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移是中國紡織制造業(yè)未來的重要方向之一，且因服裝較面料更耗費人工，但對生產(chǎn)設(shè)備的依賴相對偏低，故公司產(chǎn)能的海外轉(zhuǎn)移首選也是服裝產(chǎn)能，但公司轉(zhuǎn)移速度加快，從而打開海外產(chǎn)能增長新空間。
　?。?）柬埔寨服裝制造所需的面料直接來自公司淄博的總部廠區(qū)；客戶是公司統(tǒng)一接單分配；土工建設(shè)難度不高，我們初步預計柬埔寨產(chǎn)能2014年中期即可投產(chǎn)。
　　（4）公司當前襯衫產(chǎn)能2000萬件，柬埔寨300萬件如明年中投產(chǎn)，則時間加權(quán)之后的實際產(chǎn)能增幅近7.5%（=300*50%/2000）；面料方面，當前色織布產(chǎn)能近1.8億米，2014年色織布二期2000萬米預計可完全投產(chǎn)，實際產(chǎn)能對應(yīng)增幅近10%；當前匹染布產(chǎn)能近7500萬米，2014年中期，匹染布二期2500萬米如順利投產(chǎn)，則實際產(chǎn)能增幅17%。
　　2、長絨棉價持續(xù)上漲，驅(qū)動訂單價環(huán)比提高，且?guī)齑嫘?yīng)增大。
　　雖然行業(yè)出口仍是弱復蘇格局，但因國內(nèi)外長絨棉價格的持續(xù)上漲（長絨棉價格上漲的分析請參見附文），公司憑借其產(chǎn)品品質(zhì)及客戶高端的優(yōu)勢，接單價格環(huán)比仍得以一定幅度上的提高。9月份通常接11、12月訂單，目前主要接明年2月份訂單，預計接單價格較Q3是上升的；考慮到2013年Q3末存貨成本為17.3億（2012年總成本43億），我們估計可以滿足4-5個月用量，據(jù)此推測，公司Q4業(yè)績會好于Q3，2014年Q1業(yè)績不出很大意外，即使考慮春節(jié)放假因素，不排除維持在2013Q3水平。
　　3、投資建議
　?。?）公司2013年前三季度逐季凈利潤分別為1.92億、2.23億、2.6億，我們假定Q4維持在Q3水平，全年有望達到9.35億利潤、對應(yīng)EPS0.98元，同比增32%，對應(yīng)當前PE 10倍
　?。?）我們預計2014年Q1有望實現(xiàn)2.5-2.6億利潤，同比增速在30%左右。對于2014年長絨棉價格走勢，考慮到2013年度種植情況下的供需格局，相對強勢有望維持到2014年9月份前（受直補短期影響不大，本身就沒有收儲托底）。而柬埔寨襯衫、色織布二期、匹染布二期的產(chǎn)能繼續(xù)擴張。此外，魯泰2014年度業(yè)績增長驅(qū)動力還有來自于產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸，23萬錠、3.5萬錠倍捻項目投產(chǎn)估計可以帶來1億成本的節(jié)約。預計公司2014全年凈利增20%，對應(yīng)EPS為1.18元，對應(yīng)PE 8.3倍，仍是A股和港股重要生產(chǎn)型企業(yè)中估值最低的公司。
　?。?）在每周周報的基礎(chǔ)上，我們對魯泰投資機會進行再次提醒，尤其追求絕對收益的需求，維持“推薦評級”。
　　風險因素：出口需求回升程度低于預期，影響產(chǎn)能釋放；
　　長絨棉持續(xù)漲價之后，面臨細絨棉替代壓力。

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