主題：中海發(fā)展外貿(mào)油運(yùn)料明年扭虧

2013年12月13日07:49 來(lái)源：東方早報(bào)
　　

　　2012年中海發(fā)展股份有限公司（中海發(fā)展，600026）內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)和外貿(mào)油運(yùn)的毛利虧損分別達(dá)到1億元和6.7億元，我們估算2013年公司這兩部分毛利虧損分別將達(dá)到1.04億元以及7.35億元，而這兩部分業(yè)務(wù)都將在2014年實(shí)現(xiàn)盈利，2015年繼續(xù)經(jīng)濟(jì)向上周期，從而為公司盈利帶來(lái)巨大彈性。

　　市場(chǎng)上有投資者認(rèn)為中海發(fā)展從BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）上漲中受益不如其他航運(yùn)公司多，其實(shí)沿海煤運(yùn)價(jià)格與BDI之前相關(guān)性很強(qiáng)，因?yàn)橹袊?guó)船旗的船舶可以由兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)配。

　　我們將在下文重點(diǎn)分析整體干散貨市場(chǎng)及油輪市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)。

　　干散貨

　　將經(jīng)歷三年向上周期

　　2013年BDI均值為1160，我們認(rèn)為2014-2015年BDI均值將分別為1600點(diǎn)和2400點(diǎn)，原因是2014-2015年供給增速將從2013年7.1%分別降至3.8%和3.5%，而需求增速分別為6.4%和5.3%（外貿(mào)礦石替代國(guó)內(nèi)礦石是一個(gè)明確的趨勢(shì)）。另外，拆船補(bǔ)貼出臺(tái)后，我們估計(jì)沿海市場(chǎng)20年以上運(yùn)力（約占24%）中的一半將在未來(lái)三年退出市場(chǎng)，從而有利于市場(chǎng)供求。

　　整個(gè)市場(chǎng)訂單量/現(xiàn)有運(yùn)力的比例已經(jīng)從高位的79%降至目前僅為19%，該比例中以大船型更低。

　　根據(jù)四大礦商投產(chǎn)計(jì)劃，2014年將比2013年產(chǎn)量多1億噸，2015年進(jìn)一步增加1.1億噸，而其他小礦商增產(chǎn)計(jì)劃更為激進(jìn)，因此我們認(rèn)為中國(guó)進(jìn)口礦石將逐步替代國(guó)產(chǎn)礦石，從而帶動(dòng)干散貨市場(chǎng)需求。

　　根據(jù)目前的訂單計(jì)劃，2014-2015年交船量將分別為4200萬(wàn)載重噸和3100萬(wàn)載重噸，遠(yuǎn)低于2013年6200萬(wàn)載重噸以及過(guò)去幾年上億噸的數(shù)量。而且即使明年新增訂單，目前也要排在2016年下半年之后，而2016年目前訂單僅為1380萬(wàn)噸，估計(jì)即使考慮明年新增訂單，2016年交船也難超3000萬(wàn)噸，也就是說(shuō)2016年的供給增速難超3%。

　　而從拆船來(lái)看，中國(guó)船籍的船在市場(chǎng)上約為6000萬(wàn)噸，其中25年以上占13%，20-24年的占11%，預(yù)計(jì)在拆船補(bǔ)貼政策之下，中國(guó)船舶(600150,股吧)拆解可以給市場(chǎng)額外貢獻(xiàn)每年約500萬(wàn)噸拆解量。而我們目前保守假設(shè)整個(gè)干散貨市場(chǎng)2014年拆解量低于2013年，僅為1500萬(wàn)噸，2015年僅為600萬(wàn)噸（比照2010年BDI在2600點(diǎn)時(shí)的年度拆解量）。也就是說(shuō)，我們目前測(cè)算的供給增速存在進(jìn)一步降低的可能。

　　我們認(rèn)為干散貨明年開(kāi)始將經(jīng)歷三年向上周期，沿海煤運(yùn)價(jià)格有望跟漲三年。

　　油輪

　　運(yùn)價(jià)存大幅上漲可能

　　我們預(yù)計(jì)整個(gè)油輪市場(chǎng)供給增速將從2013年的3.4%降為2014-2015年的2.9%和1.7%，而需求增速將小幅提高到3.4%。我們目前仍保守假設(shè)公司明年的外貿(mào)油輪僅能微利，因此存在向上調(diào)整可能。

　　同樣，整個(gè)市場(chǎng)訂單量/現(xiàn)有運(yùn)力的比例已經(jīng)從高位的49%降至目前僅為10%，該比例中以大船型更低。

　　通常而言，油運(yùn)需求增速與世界經(jīng)濟(jì)關(guān)系度較高，基于明年世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)整體世界的油運(yùn)需求也將高于今年。而且，由于美國(guó)降低原油進(jìn)口，將導(dǎo)致南美的原油更多運(yùn)到遠(yuǎn)東，從而增加運(yùn)距。

　　根據(jù)目前的訂單計(jì)劃，2014-2015年交船量將分別為2500萬(wàn)載重噸和1300萬(wàn)載重噸，低于2013年2700萬(wàn)載重噸的數(shù)量。

　　我們認(rèn)為，油輪市場(chǎng)2014年有望實(shí)現(xiàn)盈利，2015年運(yùn)價(jià)存在大幅上漲可能

　　拆船補(bǔ)貼增收5億/年

　　由于中海發(fā)展一至三季度仍處于虧損狀態(tài)，而近期沿海煤運(yùn)和外貿(mào)原油運(yùn)價(jià)均大幅上漲，我們測(cè)算公司四季度就可能實(shí)現(xiàn)2億元的利潤(rùn)，因此我們大幅上調(diào)公司未來(lái)兩年的盈利預(yù)測(cè)，2014年盈利預(yù)測(cè)從之前的2.2億元上調(diào)到12.36億元，引入2015年盈利預(yù)測(cè)27.58億元，分別對(duì)應(yīng)每股0.36元和0.81元。

　　我們的盈利預(yù)測(cè)中2014-2015年均包含了5億元的拆船補(bǔ)貼。

　　根據(jù)12月5日，交通運(yùn)輸部、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部共同發(fā)布的《老舊運(yùn)輸船舶和單殼油輪提前報(bào)廢更新實(shí)施方案》，中央財(cái)政將安排專(zhuān)項(xiàng)資金，按1500元/總噸的基準(zhǔn)，對(duì)在2013年至2015年提前報(bào)廢更新的老舊運(yùn)輸船舶和單殼油輪進(jìn)行補(bǔ)助，補(bǔ)助資金按各50%的比例分別在完成拆船和造船后分兩次發(fā)放。

　　我們測(cè)算公司拆船可以每年獲得約4億-5億元補(bǔ)貼，再造船又會(huì)額外獲得4億-5億元補(bǔ)貼。我們目前盈利中僅考慮了拆船時(shí)獲得的補(bǔ)貼。

　　我們目前假設(shè)公司明年內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)價(jià)格為49元/噸，而公司正在談判的COA（包租）合同運(yùn)價(jià)很有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)58-60元/噸的價(jià)格；我們目前假設(shè)公司明年VLCC（超大型油輪）的期租水平僅為3萬(wàn)美元/天，而目前VLCC的市場(chǎng)運(yùn)價(jià)超過(guò)4萬(wàn)美元/天。因此我們目前的盈利預(yù)測(cè)尚有上調(diào)可能。

　　需要注意的是，中海發(fā)展2008年航運(yùn)高點(diǎn)時(shí)實(shí)現(xiàn)了53.7億元盈利，而目前公司運(yùn)力為當(dāng)時(shí)的2.5倍，如果簡(jiǎn)單按照此次航運(yùn)周期高點(diǎn)運(yùn)價(jià)為當(dāng)時(shí)的一半計(jì)算，公司就可以實(shí)現(xiàn)67億元的利潤(rùn)，公司目前市值僅為160億元，我們相信在未來(lái)幾年航運(yùn)向上周期中，公司盈利超預(yù)期以及市值翻倍的概率都是很大的。

　　中海發(fā)展目前估值處在A股航運(yùn)股低端，僅為0.8倍，也處于其歷史低端。我們按照2014年1倍市凈率給予第一目標(biāo)價(jià)6.8元，相當(dāng)于2014年18倍市盈率，2015年8.4倍市盈率。不過(guò)由于航運(yùn)公司盈利彈性巨大，而我們目前的盈利預(yù)測(cè)假設(shè)并不高，因此存在盈利超預(yù)期可能性。

　　我們大幅上調(diào)公司2014-2015年盈利預(yù)測(cè)，維持“推薦”評(píng)級(jí)，第一目標(biāo)價(jià)6.8元（對(duì)應(yīng)2014年1倍市凈率），相比目前有36%上漲空間。


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