主題：國(guó)金證券首推夾層并購(gòu) 券商系PE路線圖顯現(xiàn)

2014年06月28日 02:35
來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)

6月20日，國(guó)金證券直投子公司國(guó)金鼎興投資與諾亞財(cái)富攜手發(fā)起設(shè)立專注夾層投資的結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金——上海國(guó)金鼎興一期股權(quán)投資基金中心（下稱“鼎興基金”）。雖然券商系PE產(chǎn)品種類繁多，但這卻是國(guó)內(nèi)券商首次試水夾層并購(gòu)基金。

行情走勢(shì) | 大單追蹤 | 資金流向 | 最新研報(bào) | 公司新聞 | 最新公告 刊發(fā)于總2066期《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》[融易]版 0條評(píng)論 被次查看收藏

6月20日，國(guó)金證券[0.00% 資金 研報(bào)]直投子公司國(guó)金鼎興投資與諾亞財(cái)富攜手發(fā)起設(shè)立專注夾層投資的結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金——上海國(guó)金鼎興一期股權(quán)投資基金中心（下稱“鼎興基金”）。雖然券商系PE產(chǎn)品種類繁多，但這卻是國(guó)內(nèi)券商首次試水夾層并購(gòu)基金。

正如一樓與二樓的連接，夾層的存在讓資本在證券一二級(jí)市場(chǎng)順利流動(dòng)。國(guó)金鼎興董事會(huì)秘書和風(fēng)控總監(jiān)榮亮對(duì)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者表示：“夾層的邏輯在于充分運(yùn)用國(guó)金的投研優(yōu)勢(shì)，率先把握可行性較高的退出渠道，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控和退出及時(shí)?！?br />
這一夾層概念在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，不僅融合了目前市場(chǎng)多個(gè)熱點(diǎn)，也將理清長(zhǎng)久以來(lái)的券商系PE思路。隨著券商創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，以券商牽頭、多種屬性相融合的私募基金產(chǎn)品或?qū)⒅鸩絾?wèn)世。

特殊的夾層運(yùn)作模式

據(jù)悉，鼎興基金首期募資金額15億元，第一期7.5億預(yù)計(jì)半年內(nèi)投資完畢?！霸摶馂橛邢藓匣镄问剑谕顿Y模式上將著重于夾層投資，產(chǎn)品構(gòu)架為兩層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品?！睒s亮介紹，這一并購(gòu)基金最值得關(guān)注的特點(diǎn)在于其夾層投資的產(chǎn)品邏輯。

夾層投資并非新詞，在傳統(tǒng)PE機(jī)構(gòu)中，鼎暉投資就早有涉足；而在券商系PE中，中信證券[0.18% 資金 研報(bào)]也曾推出過(guò)以投資地產(chǎn)項(xiàng)目為主的相關(guān)產(chǎn)品。在業(yè)內(nèi)，夾層投資被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)和收益低于股權(quán)投資，高于優(yōu)先債權(quán)的一種投資方式，“其主要特點(diǎn)是兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式。夾層基金主要是用在某個(gè)有收益預(yù)期，但前景不夠明朗的項(xiàng)目上，保證適中的風(fēng)險(xiǎn)和收益?！本哦ν顿Y一位高管提到。

然而和目前已經(jīng)發(fā)行的大多數(shù)夾層基金不同，鼎興基金的運(yùn)作屬于協(xié)同并購(gòu)。“其夾層特色更多表現(xiàn)在于打通一二級(jí)市場(chǎng)的連接。”榮亮說(shuō)，“運(yùn)作模式是率先梳理出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司，然后尋找到潛在的二級(jí)市場(chǎng)退出渠道，即有并購(gòu)需求的產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)、同業(yè)企業(yè)，一般來(lái)說(shuō)會(huì)有3~4家可供選擇的收購(gòu)方。在這一邏輯形成后，對(duì)于標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資，最后通過(guò)上市公司的收購(gòu)?fù)瓿赏顺??！?br />
對(duì)比國(guó)內(nèi)推出夾層基金產(chǎn)品較多的鼎暉投資，其夾層產(chǎn)品大多擁有優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)以及劣后級(jí)的三層式結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。其中優(yōu)先級(jí)主要為銀行等低成本資金，劣后級(jí)則主要為融資對(duì)象資金，中間級(jí)則由鼎暉夾層資金所構(gòu)成。其中，優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。而在時(shí)間結(jié)構(gòu)上則實(shí)施動(dòng)態(tài)資金管理，在項(xiàng)目開(kāi)始資金回流時(shí)即逐步安排清償措施，從而保障優(yōu)先級(jí)和夾層級(jí)資金安全。

而鼎興基金的設(shè)計(jì)卻并非如此，其產(chǎn)品雖同樣為結(jié)構(gòu)化構(gòu)架，但并未設(shè)有中間層，“該產(chǎn)品僅設(shè)有優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，優(yōu)先級(jí)規(guī)模為10億元，劣后級(jí)則為5億元，劣后級(jí)資金來(lái)源為國(guó)金鼎興投資和社會(huì)募資?！睒s亮提到。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在市場(chǎng)推行方面，劣后級(jí)通常難以募資，一般由項(xiàng)目方自己認(rèn)購(gòu)，而榮亮表示，這期產(chǎn)品的劣后級(jí)資金大多來(lái)自于社會(huì)資本。

“如果產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)同樣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)先后順序不同。同時(shí)該產(chǎn)品并不設(shè)立固定收益，盈利部分先保證優(yōu)先級(jí)本金，此后是劣后級(jí)本金。達(dá)到10%以上的超額收益部分，則按管理人提取超過(guò)20%的提成，32%歸屬優(yōu)先級(jí)合伙人，48%歸屬于劣后合伙人?！睒s亮說(shuō)。

券商系PE新方向

2007年，中信、中金獲批直投業(yè)務(wù)，2012年監(jiān)管層再度放開(kāi)其投資領(lǐng)域，券商直投子公司洶涌而上，如今券商系PE已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)一大派系。

根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，國(guó)內(nèi)共成立52家券商直投公司，累計(jì)注冊(cè)資本規(guī)模達(dá)到388.3億元。共有18家券商直投成立30只人民幣券商直投基金，披露目標(biāo)規(guī)模為421.91億元。

在券商直投規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，并購(gòu)市場(chǎng)的火熱讓其看到了新的市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)。“目前，大型券商幾乎均涉足了并購(gòu)基金?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士提到，廣發(fā)證券[0.10% 資金 研報(bào)]、華泰證券[0.13% 資金 研報(bào)]、海通證券[0.11% 資金 研報(bào)]等均推出了并購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品，其中海通證券在今年5月擬發(fā)起設(shè)立100億元規(guī)模并購(gòu)基金，達(dá)到2013年全年券商系PE目標(biāo)規(guī)?？偭康?5%左右。

然而在表面的眾聲喧嘩下，券商系PE在并購(gòu)市場(chǎng)中并沒(méi)有足夠亮眼。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，民間PE在激勵(lì)機(jī)制上比直投更有動(dòng)力，運(yùn)作資金方式更靈活。而券商直投不僅要受到證監(jiān)會(huì)一系列條例的規(guī)范，而且要規(guī)避同母公司券商之間的利益鏈條。

此外，在大部分券商都展開(kāi)了直投業(yè)務(wù)的背景下，行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈。一些中小型券商正面臨著體量之困。截至今年5月底，國(guó)內(nèi)券商直投子公司注冊(cè)資金在10億元以上的只有10家。其中，中信、海通等大型券商龐大，達(dá)到60億元以上規(guī)模，而國(guó)金鼎興等中小型券商子公司，注冊(cè)資本金只有兩三億元。在2013年，國(guó)金證券對(duì)國(guó)金鼎興完成增資之后，其注冊(cè)資本也僅為2.6億元。

面對(duì)上述問(wèn)題，鼎興基金的夾層投資思路被認(rèn)為是理清思路的一塊敲門磚。“在中小型券商中，國(guó)金證券的投研實(shí)力較為突出，通過(guò)投行團(tuán)隊(duì)能夠建立標(biāo)的池，而研究所則負(fù)責(zé)整合二級(jí)市場(chǎng)的熱點(diǎn)、并購(gòu)邏輯、標(biāo)的質(zhì)地。國(guó)金鼎興則整合兩方資源，通過(guò)夾層投資入股較為成熟的一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的公司，并將協(xié)調(diào)其與二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)方達(dá)成并購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)退出?！睒s亮提到，“這一模式通過(guò)對(duì)退出渠道的率先把握，實(shí)現(xiàn)投資期限短、可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)可控等優(yōu)勢(shì)?！?br />
而對(duì)于投資者而言，在pre-IPO的盛宴走向尾聲、回報(bào)預(yù)期有所下降的背景下，其投資需求也有所改變，“目前來(lái)看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)適中、提供一定保障并有部分收益的產(chǎn)品，市場(chǎng)需求比較旺盛。”一家第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)投資顧問(wèn)告訴記者。

不過(guò)目前針對(duì)夾層投資的基金并不多，公開(kāi)資料顯示，在2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量?jī)H占2%，募集金額在所有新募基金中只占3%，約為70億元。此次鼎興基金的募集規(guī)模就達(dá)到了2013年全年所有夾層基金規(guī)模的20%以上，榮亮提到，“目前資金募集很順利。此外，此次公司與諾亞合作，也是為了試水市場(chǎng)對(duì)于這一類型產(chǎn)品的反應(yīng)?！?br />

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