主題：中國(guó)玻纖：全球布局推進(jìn)海外市場(chǎng)開(kāi)拓 重申增持評(píng)級(jí)

2014年07月24日 09:40
來(lái)源：證券導(dǎo)刊
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興業(yè)證券[3.83% 資金 研報(bào)]

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1、中國(guó)玻纖[0.55% 資金 研報(bào)]是玻璃纖維生產(chǎn)龍頭企業(yè)

中國(guó)玻纖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)玻纖”）是我國(guó)乃至全球玻璃纖維生產(chǎn)龍頭企業(yè)，公司成立于1999年4月6日，原名中國(guó)化學(xué)[0.35% 資金 研報(bào)]建材股份有限公司，成立初期以玻璃纖維及其制品、PVC卷材地板、PVC給排水管材管件和電纜保護(hù)套管等多種化學(xué)建材的生產(chǎn)銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，后將玻璃纖維業(yè)務(wù)設(shè)定為戰(zhàn)略發(fā)展的重點(diǎn)，對(duì)PVC卷材、管材等資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，更名為“中國(guó)玻纖股份有限公司”。公司目前玻璃纖維產(chǎn)能111.5萬(wàn)噸，產(chǎn)量居世界第一，產(chǎn)品以玻璃纖維粗紗為主，品種規(guī)格齊全，同時(shí)涉及少量粗、細(xì)紗深加工產(chǎn)品生產(chǎn)。公司股票于1999年3月在上海證券交易所掛牌上市，目前總股本8.73億股，流通股6.41億股。

1.1、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介

玻璃纖維是用熔融玻璃制成的極細(xì)纖維，可廣泛應(yīng)用于增強(qiáng)復(fù)合材料、絕緣、過(guò)濾等領(lǐng)域。玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈可簡(jiǎn)單分為玻璃纖維紗生產(chǎn)和玻纖制品加工兩大主要環(huán)節(jié)，其上游主要為采掘、礦石加工和化工原料等產(chǎn)業(yè)；下游為建筑建材、航天交運(yùn)、電子電器、工業(yè)、環(huán)保等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。

中國(guó)玻纖的主營(yíng)業(yè)務(wù)即為玻璃纖維及制品的制造和銷售，玻纖業(yè)務(wù)收入占公司總收入90%以上，其他業(yè)務(wù)涉及建材貿(mào)易、技術(shù)咨詢、家居市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等，但營(yíng)收占比很小。而公司的玻璃纖維業(yè)務(wù)中粗紗銷售約占90%，玻纖氈、織物等制品銷售占比不到10%。

公司的主要產(chǎn)品玻璃纖維粗紗受到下游建筑、房地產(chǎn)、汽車(chē)、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域景氣度的影響，具有比較明顯的周期性特點(diǎn)，因此公司業(yè)績(jī)受到經(jīng)濟(jì)周期影響較為顯著。08-09年全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激，公司業(yè)績(jī)?cè)?9-10年出現(xiàn)“V”型走勢(shì)。隨后隨著歐債危機(jī)席卷全球，世界經(jīng)濟(jì)在11-13年延續(xù)較低迷態(tài)勢(shì)，中國(guó)玻纖主業(yè)也經(jīng)歷了持續(xù)兩年多的低迷期。在這過(guò)程中，公司收購(gòu)了巨石49%股權(quán)（2011年8月）、向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈（12、13年分兩次全資收購(gòu)金石、磊石兩家上游企業(yè)）、同時(shí)積極降能耗提效率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，減緩了周期下行過(guò)程中公司整體業(yè)績(jī)的波動(dòng)，提升產(chǎn)品盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2012年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入51.03億元，同比增長(zhǎng)1.28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.74億元，同比下降6.20%；2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入52.10億元，同比增長(zhǎng)2.09%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.19億元，同比增長(zhǎng)16.39%（扣非后凈利潤(rùn)同比下降34.88%）。

1.2、公司股本結(jié)構(gòu)

中國(guó)玻纖的控股股東為中國(guó)建材股份有限公司（持有公司32.79%的股份），實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委下屬中國(guó)建筑[1.30% 資金 研報(bào)]材料集團(tuán)有限公司；振石控股集團(tuán)有限公司持有公司20.68%的股權(quán)，為中國(guó)玻纖的第二大股東。中國(guó)玻纖核心玻璃纖維業(yè)務(wù)主要通過(guò)全資子公司浙江巨石集團(tuán)有限公司開(kāi)展，而其他包括建材貿(mào)易、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)咨詢等業(yè)務(wù)則主要由控股子公司北新科技發(fā)展有限公司（控股97.22%）開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。

中國(guó)玻纖的全資子公司巨石集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的玻璃纖維及制品的制造商，國(guó)內(nèi)在浙江桐鄉(xiāng)本部、四川成都、江西九江設(shè)有三個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能分別為61.5萬(wàn)噸、21萬(wàn)噸和17萬(wàn)噸，此外，子公司巨石攀登（桐鄉(xiāng)）有4萬(wàn)噸電子紗和1.5億米電子布產(chǎn)能，合計(jì)產(chǎn)能103.5萬(wàn)噸（詳見(jiàn)表8）。公司玻璃纖維年產(chǎn)銷量80-90萬(wàn)噸，約占全球市場(chǎng)份額的20%，巨石在全球設(shè)有銷售公司，玻纖產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、美洲、中東、東南亞等地，產(chǎn)品出口比例約占45%。此外隨著海外貿(mào)易保護(hù)日益加劇，巨石集團(tuán)積極在埃及等地布局生產(chǎn)基地，為進(jìn)一步打開(kāi)全球市場(chǎng)作好準(zhǔn)備。

3、中國(guó)玻纖穩(wěn)居龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

3.1、規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，成本控制能力全球領(lǐng)先

中國(guó)玻纖的玻璃纖維產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)最大，年產(chǎn)銷量全球第一，占全球市場(chǎng)份額20%左右，在國(guó)內(nèi)玻璃纖維制造業(yè)中穩(wěn)居龍頭老大的地位。子公司巨石集團(tuán)在浙江桐鄉(xiāng)、江西九江、四川成都均設(shè)有生產(chǎn)基地，在海外，南非和埃及也有一定產(chǎn)能布局，是一家立足國(guó)內(nèi)、面向全球的玻璃纖維生產(chǎn)企業(yè)。

目前公司在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能103.5萬(wàn)噸（后期技改完成后達(dá)到105.5萬(wàn)噸），占到國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的三分之一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。其國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為泰山玻纖和重慶國(guó)際，兩家合計(jì)約占總產(chǎn)能三分之一；而其他企業(yè)在規(guī)模和實(shí)力上均暫無(wú)法與上述三家匹敵，中國(guó)玻纖在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額均遙遙領(lǐng)先，龍頭地位較為穩(wěn)固。

公司通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)，工藝技術(shù)革新以及生產(chǎn)管理水平的提升，不斷降低成本，形成領(lǐng)先的成本控制和盈利能力：

1）技術(shù)上，公司是首家采用純氧、全氧燃燒技術(shù)的企業(yè)，采用該技術(shù)能夠大大提升池窯天然氣燃燒效率，大幅節(jié)約天然氣用量，配合電助熔技術(shù)實(shí)現(xiàn)能源的最大利用效率；此外，公司也在不斷通過(guò)自主創(chuàng)新如對(duì)池窯結(jié)構(gòu)改造等，降低生產(chǎn)成本。

2）規(guī)模上，由于公司生產(chǎn)規(guī)模大，在原料采購(gòu)方面有較強(qiáng)的議價(jià)能力；玻璃纖維在生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生一定數(shù)量的廢絲，公司在桐鄉(xiāng)和九江分別建成3.5萬(wàn)噸和2萬(wàn)噸環(huán)保線，以各生產(chǎn)線的廢絲為原料進(jìn)行生產(chǎn)，降低了物料的成本；公司建設(shè)單線8萬(wàn)噸、12萬(wàn)噸的大型池窯能夠有效降低固定成本。

3）管理上，子公司巨石集團(tuán)（前身為桐鄉(xiāng)玻璃纖維廠）作為經(jīng)營(yíng)了30多年的老牌玻纖企業(yè)，在生產(chǎn)運(yùn)作、員工管理上累積了豐富的經(jīng)營(yíng)，通過(guò)扁平化的管理制度和合理員工排班，有效提高工人的效率，巨石工人的人均年產(chǎn)量比行業(yè)平均高50~60%，降低了人工成本。

4）產(chǎn)業(yè)鏈上，公司不斷尋求產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，向上游發(fā)展至池窯設(shè)備、礦石、石粉加工等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)成本降低和利潤(rùn)增厚；向下游有選擇的發(fā)展制品，提升制品比例，提高產(chǎn)品附加值。

通過(guò)上述方面，中國(guó)玻纖在國(guó)內(nèi)乃至全球具備了領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品盈利能力。單噸玻纖紗（普通紗）平均成本已經(jīng)降至3800元/噸以下，且仍呈下降趨勢(shì)；公司產(chǎn)品的平均毛利率較行業(yè)平均水平高出十個(gè)點(diǎn)以上，在2013年全行業(yè)虧損的背景下，公司仍有盈利，有效助其抵御玻纖行業(yè)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而在行業(yè)周期向上的過(guò)程中，公司該優(yōu)勢(shì)也將助力其獲得更大收益。

3.2、全球布局，推進(jìn)海外市場(chǎng)開(kāi)拓

中國(guó)玻纖的產(chǎn)品全球銷售，出口量占到一半以上；而隨著近年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的加快發(fā)展，公司加強(qiáng)了中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)拓力度，2013年內(nèi)銷比例顯著提升，內(nèi)銷銷售額占到總銷售額的55%左右。公司產(chǎn)品的出口地主要為美國(guó)、中東、歐洲、亞太地區(qū)，其中亞太地區(qū)仍為公司主要出口目的地，美國(guó)市場(chǎng)出口額約占到公司出口總額20%，中東地區(qū)近年由于管罐需求增速較大，出口額也不斷提升，而歐洲市場(chǎng)由于反傾銷等影響需求有所下降，目前銷售額降至出口總額的11%左右。

中國(guó)玻纖建有完善的玻璃纖維紗銷售網(wǎng)絡(luò)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，子公司巨石集團(tuán)下設(shè)五個(gè)片區(qū)（江蘇區(qū)、華東區(qū)、華南區(qū)、華北區(qū)、西南西北區(qū)），直接與下游制品公司對(duì)接，實(shí)現(xiàn)完全直銷；而國(guó)際市場(chǎng)上，公司分別在加拿大、法國(guó)、意大利、南非、印度等近十個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有貿(mào)易分公司，遍布北美、歐洲和亞太地區(qū)，直銷和經(jīng)銷兼而有之，目前直銷比例達(dá)到50%以上，且通過(guò)近年拓展直銷比例呈逐步上升趨勢(shì)。2011年，公司以1800萬(wàn)美元收購(gòu)公司玻纖產(chǎn)品在美國(guó)的獨(dú)家代理商Gibson公司的股東Faithrich公司，實(shí)現(xiàn)對(duì)Gibson公司的控制。美國(guó)Gibson公司在全美設(shè)有多個(gè)分公司，銷售網(wǎng)絡(luò)較為成熟，有助于進(jìn)一步提高巨石集團(tuán)產(chǎn)品在北美地區(qū)的市場(chǎng)份額，緩解中間商對(duì)行業(yè)需求波動(dòng)的放大。

此外，為了應(yīng)對(duì)海外對(duì)中國(guó)玻璃纖維產(chǎn)品的反傾銷反補(bǔ)貼（詳見(jiàn)表7）以及美國(guó)頁(yè)巖氣革命推動(dòng)的能源格局變化，公司積極推動(dòng)海外生產(chǎn)布局，建立全球的生產(chǎn)基地，這利于公司突破貿(mào)易壁壘，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，同時(shí)降低原料和物流的成本，真正邁向國(guó)際化。2013年底，公司在埃及工廠的8萬(wàn)噸產(chǎn)能正式點(diǎn)火投產(chǎn)，這是公司首個(gè)獨(dú)資建設(shè)的境外工程項(xiàng)目。埃及工廠主要面向貿(mào)易摩擦日益加劇的歐洲市場(chǎng)，其投產(chǎn)運(yùn)行將有效規(guī)避貿(mào)易摩擦，推動(dòng)歐洲市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)。此外，2012年10月，公司公告擬在美國(guó)南卡羅萊納州設(shè)立巨石美國(guó)并建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸無(wú)堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線，該項(xiàng)目還在論證過(guò)程中，若推進(jìn)實(shí)施可望利用當(dāng)?shù)亓畠r(jià)能源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升在美洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，差異化品種帶動(dòng)增長(zhǎng)

我國(guó)玻璃纖維紗制造業(yè)在大宗品類上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“做大”，未來(lái)主要1）向著高性能、特殊化玻纖紗品種發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)”；2）不斷開(kāi)拓下游應(yīng)用，向國(guó)外企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展。而這與公司“四化”戰(zhàn)略中的“產(chǎn)品高端化，產(chǎn)業(yè)集成化”相吻合（另兩化為“布局國(guó)際化”和“市場(chǎng)全球化”）。中國(guó)玻纖注重研發(fā)創(chuàng)新，在高性能玻璃纖維品種開(kāi)發(fā)上走在國(guó)內(nèi)前列。公司不斷調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升差異化率，帶動(dòng)銷售，目前毛利率水平較高的短切紗、熱塑性塑料用紗和風(fēng)電用紗等差異化品種已經(jīng)占到公司總銷售量的一半。高附加值品種占比提升也是公司在行業(yè)低迷期保持較高盈利水平的另一重要原因。

此外，公司積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，2012年6月和2013年8月公司收購(gòu)了上游桐鄉(xiāng)金石貴金屬設(shè)備有限公司，桐鄉(xiāng)磊石微粉有限公司100%的股權(quán)；向下游發(fā)展制品，主要產(chǎn)品包括短切原絲氈、連續(xù)氈、方格布、電子氈等，制品的銷售收入占比逐步提升，銷量占比接近10%。

正如前文分析，中國(guó)玻璃纖維行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段，傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域和大宗規(guī)格產(chǎn)品發(fā)展?jié)u漸成熟，需求增速趨緩；而高端應(yīng)用領(lǐng)域和新的下游應(yīng)用開(kāi)拓將引領(lǐng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。中國(guó)玻纖是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備開(kāi)發(fā)高端玻璃纖維產(chǎn)品和復(fù)合材料能力的企業(yè)，公司順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向上游原料、設(shè)備領(lǐng)域發(fā)展降低成本，向高性能產(chǎn)品和制品發(fā)展推動(dòng)銷量和附加值的提升，我們預(yù)計(jì)公司在未來(lái)仍將維持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的盈利水平，同時(shí)在銷售增速上高于行業(yè)平均。

3.4、公司現(xiàn)金流情況良好，負(fù)債率可望逐步降低

玻璃纖維行業(yè)池窯產(chǎn)能建設(shè)具有高資本投入的屬性，公司在前期利用自身融資能力的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，迅速搶占市場(chǎng)，發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最大、世界前列的玻纖生產(chǎn)企業(yè)，而這一過(guò)程中公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在較高水平。近年行業(yè)發(fā)展格局趨于穩(wěn)定，公司投資性現(xiàn)金流流出將趨于平緩，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況良好，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在80%左右。

2012年公司發(fā)行了13.96億公司債[0.12%]（票面利率5.56%），降低了融資平均成本，后續(xù)公司仍將繼續(xù)推進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可望隨著行業(yè)景氣的恢復(fù)改善而進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率有望逐步降低，償債能力得到回升。

投資建議

中國(guó)玻纖是國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前總產(chǎn)能111.5萬(wàn)噸，2014年初以來(lái)公司銷售形勢(shì)良好，庫(kù)存水平有顯著降低。相比同類企業(yè)，公司在成本控制、產(chǎn)品品質(zhì)等方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。伴隨玻纖行業(yè)景氣持續(xù)好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)具備較大改善空間，具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性（假設(shè)成本費(fèi)用不變，玻纖均價(jià)每上漲100元/噸，公司EPS約提高0.08元）。我們預(yù)計(jì)公司2014~2016年EPS為0.53、0.80和0.93元，對(duì)應(yīng)PE分別為16.4、10.8和9.3倍，重申“增持”的投資評(píng)級(jí)


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