主題：許繼電氣：平安信托入主 業(yè)績(jī)釋放待09年

　　配網(wǎng)產(chǎn)品增速明顯，優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇使得主導(dǎo)產(chǎn)品電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)收入增幅放緩，公司整體收入基本沒增長(zhǎng)。公司配網(wǎng)產(chǎn)品增速達(dá)到125%，這一點(diǎn)也說明了公司在配網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。配網(wǎng)市場(chǎng)空間較大，公司憑借中端產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格策略，我們判斷未來應(yīng)該可以保持較高增速。不過其他產(chǎn)品增速則有所放緩甚至下降，電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司收入比重最大，達(dá)到35%。公司該類業(yè)務(wù)主要是繼保產(chǎn)品，行業(yè)幾大家產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)明顯，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增幅僅為4%。另外，上半年直流業(yè)務(wù)由于交貨進(jìn)度確認(rèn)較少，收入貢獻(xiàn)相對(duì)較少。
　　出現(xiàn)毛利率有下滑現(xiàn)象，我們判斷后續(xù)可以企穩(wěn)。公司07年主導(dǎo)產(chǎn)品電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)的毛利率接近40%，遠(yuǎn)高于行業(yè)同類企業(yè)。我們認(rèn)為一方面是各個(gè)公司產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)口徑不一致，另一方面則是公司在成本控制方面做得相對(duì)較好。而上半年該類產(chǎn)品毛利率下滑了3個(gè)點(diǎn)，我們判斷公司為了搶占市場(chǎng)而降價(jià)的可能性較大。但是從行業(yè)的觀點(diǎn)來看，價(jià)格戰(zhàn)不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，毛利率下滑空間有限。
　　費(fèi)用控制依然是公司的主要問題，現(xiàn)金流依然緊張。上半年公司加大新品營(yíng)銷，銷售費(fèi)用率上升近1個(gè)點(diǎn)，管理費(fèi)用率也沒有明顯控制。我們一直關(guān)注的是公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，許繼電氣一直以來現(xiàn)金流都非常緊張，每年資金拆借頻繁。上半年這一現(xiàn)象依然存在，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。我們判斷這個(gè)問題的解決可能要等到平安信托的資金支持到位以后，估計(jì)要到2009年才能體現(xiàn)到財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。
　　平安信托入主審批進(jìn)程低于預(yù)期，對(duì)于公司的資金支持可能要體現(xiàn)在09年，這也使得集團(tuán)輸變電資產(chǎn)整合進(jìn)程有所放緩。我們?cè)瓉砼袛嗥桨残磐腥胫鲗徟?月份就可以完成，但是進(jìn)程明顯滯后。這也使得平安信托40個(gè)億的無息資金支持也有所延后。而集團(tuán)輸變電資產(chǎn)的整體上市工作估計(jì)也得推遲到明年才能進(jìn)行，因此對(duì)于公司的業(yè)績(jī)也會(huì)有所影響。
　　直流輸電08年確認(rèn)量可能較少，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在09年。直流輸電設(shè)備毛利率達(dá)到40%以上，凈利率在15%左右。我們預(yù)計(jì)08年高嶺背靠背項(xiàng)目可以得以確認(rèn)，而云廣項(xiàng)目則可能推遲到09年確認(rèn)。
　　投資建議：基于以上因素，我們調(diào)低前期盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008-2010年EPS為0.36元、0.59元和0.83元。我們認(rèn)為公司的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在09年，不考慮增發(fā)因素，目標(biāo)價(jià)12.60元，維持評(píng)級(jí)為“推薦”。



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