主題：兗州煤業(yè)：漲價(jià)受益充分，估值吸引力顯著

目標(biāo)價(jià)格28元，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入。以行業(yè)景氣度提高的判斷為前提，并考慮公司本部產(chǎn)能下降及搬遷成本提高的風(fēng)險(xiǎn)，我們運(yùn)用三階段FCFF模型得到公司內(nèi)在價(jià)值為28.52元，對(duì)應(yīng)08年動(dòng)態(tài)市盈率為22倍，仍低于行業(yè)平均水平。
　　相對(duì)合理價(jià)值，當(dāng)前股價(jià)仍有50%以上的上漲空間，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。

　　與市場(chǎng)擔(dān)心不同，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)基本反映了公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)公司突出的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、靈活的銷售模式視而不見。我們強(qiáng)調(diào)：公司多年來始終利用優(yōu)越地利、積極把握市場(chǎng)變化、及時(shí)調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，具備“價(jià)格提升”轉(zhuǎn)換為“業(yè)績(jī)提升”的實(shí)力。在行業(yè)景氣度上升過程中，公司能夠在現(xiàn)貨價(jià)格上漲中充分受益。

　　06年業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期的因素不具備持續(xù)性。公司6年業(yè)績(jī)較05年同比下降30%，主要原因在于當(dāng)年行業(yè)景氣度偏弱，全行業(yè)毛利率有所下降；同時(shí)，澳思達(dá)煤礦當(dāng)年投產(chǎn)，前期開辦費(fèi)一次性攤銷導(dǎo)致管理費(fèi)激增；再次，年末補(bǔ)交所得稅也使得公司當(dāng)年實(shí)際所得稅稅率高達(dá)42%。以上因素在07、08年不會(huì)持續(xù)。

　　公司成長(zhǎng)具備持續(xù)性——08看煤價(jià)上漲，09年看甲醇投產(chǎn)，2010年后新增產(chǎn)能投放。08年公司綜合煤價(jià)上漲幅度有望超過25%；其次，60萬噸甲醇項(xiàng)目即將投產(chǎn)，09年達(dá)產(chǎn)后貢獻(xiàn)每股收益在0.12元左右；2010年，天池煤礦和趙樓礦新增產(chǎn)能近三百萬噸，澳思達(dá)擴(kuò)產(chǎn)近百萬噸，總產(chǎn)能提升幅度超過10%。

　　股價(jià)上漲的催化劑來自于一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)（市場(chǎng)普遍的估計(jì)為30%，而我們認(rèn)為增長(zhǎng)在50%以上），以及2008財(cái)年新簽出口煤價(jià)大幅上漲。

　　風(fēng)險(xiǎn)來自兩點(diǎn)：公司層面，本部產(chǎn)量大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)層面，國(guó)家宏觀調(diào)控使得投資需求大幅減少，從而影響電力、鋼鐵等下游需求大幅減少。



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