主題：建發(fā)股份：三階段估值修復(fù)繼續(xù)演進(jìn) 增持評級

2014-12-12 類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國泰君安 研究員：鄭武 岳鑫 侯麗科
[摘要]


本報告導(dǎo)讀：


三階段的估值修復(fù)——建發(fā)是廈門島內(nèi)最大的地主，預(yù)計供應(yīng)鏈利潤率四季度見底且規(guī)模仍有巨大成長空間，廈門的國企改革有望把這家優(yōu)秀的公司變成長期投資品種。



投資要點(diǎn)：



三階段估值修復(fù)繼續(xù)演進(jìn)，“增持”。建發(fā)股份2015年P(guān)E僅9.8倍。假設(shè)地產(chǎn)/供應(yīng)鏈2013年合理PE分別為8/15倍，并考慮公司隱性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金，公司合理價值413億元，而目前市值308億元。三階段估值修復(fù)將繼續(xù)演進(jìn)。調(diào)整2014-2016年EPS預(yù)測至0.89/1.12/1.35元。按照2015年13倍PE，給予目標(biāo)價14.56元，維持“增持”評級。



廈門島內(nèi)最大的地主。對地產(chǎn)的擔(dān)憂是過去估值上行的重要障礙，幸而房貸政策的放松，海西自貿(mào)區(qū)方案正在推進(jìn)，兩股力量有望改變市場預(yù)期。



公司擁有廈門島內(nèi)30萬平工業(yè)用地，并負(fù)責(zé)廈門島內(nèi)近百萬平米一級土地開發(fā)。對隱性資產(chǎn)的再認(rèn)識，有望催化估值修復(fù)繼續(xù)演進(jìn)。



供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)長期增長空間巨大。公司上市十五年凈利年增速27%，歷經(jīng)多個周期考驗(yàn)。2014年大宗商品價格下行，公司主動控制業(yè)務(wù)規(guī)模，精明的管理層值得信賴。日韓工業(yè)化完成后，制造業(yè)供應(yīng)鏈高度集中于幾大商社。中國大宗商品價格暴跌的洗禮，有利于建發(fā)獲得更高的長期市場份額。除了規(guī)模的巨大成長空間，中長期毛利的恢復(fù)也值得期待。在以往的周期中，大宗商品價格一旦走平，供應(yīng)鏈毛利率就會反彈。



國企改革值得期待。廈門國資委提出國資改革四項任務(wù)的第一項是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。建發(fā)股份身處競爭性行業(yè)，國資改革的必要性和可行性較高。與市場不同，我們認(rèn)為優(yōu)秀公司的改革更值得長期投資者關(guān)注。



風(fēng)險提示：大宗商品價格波動風(fēng)險；房地產(chǎn)政策風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。



考慮到公司主動控制風(fēng)險的舉措，2014年業(yè)績有可能低于市場預(yù)期。




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