主題：白云機場： 維持增持A評級

　上半年凈利增長33.9％，折合EPS0.224元，低于預期。08年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.1億、利潤總額3.7億，同比分別增長18.6％和20.4％；受所得稅率由33％調(diào)低至25％影響，公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤2.5億，同比增長33.9％；折合EPS0.224元，低于我們之前0.24元的預期。

　　資產(chǎn)收購和流量增長推動航空收入增長，但機場建設(shè)費增長低于預期。上半年白云機場完成飛機起降架次14.0萬架次、旅客吞吐量1663.5萬人次、貨郵吞吐量35.4萬噸，同比分別增長9.2％、12.4％和8.4％。另外，公司2007年末完成了飛行區(qū)資產(chǎn)收購，包括起降費、旅客服務(wù)費和外航地面服務(wù)費分成比例相應(yīng)調(diào)高。受這兩方面因素影響，公司上半年扣除機場建設(shè)費的航空收入增長了29.8％。

　　但機場建設(shè)費僅增長2.9％，照此計算，每旅客平均機場建設(shè)費下降了8.5％。我們判斷這可能是由于兩方面原因造成的：一是不同航線旅客構(gòu)成的變化。國際航線機場建設(shè)費為90元/人，國內(nèi)干線為50元/人，國內(nèi)支線為20元/人。而08年上半年國際航線旅客運量增速下滑幅度明顯高于國內(nèi)航線，這意味著國際航線在旅客吞吐量中占比有所下降；二是“汶川地震”后，對與抗震有關(guān)的飛行或客貨運量免取相關(guān)機場收費，這可能在一定程度上抑制了機場建設(shè)費的增長。

　　非航業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效。07年9月公司著手對候機樓內(nèi)到期商業(yè)面積重新招租，同時減少自營比例。從上半年看，這一調(diào)整已初見成效，表現(xiàn)為：一是商貿(mào)收入和銷售費用同時下降，但費用下降幅度超過收入下降幅度；二是租賃收入同比增長14.2％。另外，廣告業(yè)務(wù)同比增長45.7％，成為上半年增長的一大亮點。

　　而08年末公司與白云天駿廣告特許經(jīng)營協(xié)議三年考察期將滿，廣告業(yè)務(wù)能否出現(xiàn)新變化仍值得期待。

　　四季度起公司盈利有望伴隨航空流量反彈而顯著回升。作為華南地區(qū)的樞紐機場，隨著影響航空需求的短期擾動因素逐漸消除，我們預計四季度起白云機場航空流量有望出現(xiàn)恢復性快速增長。另外，隨著候機樓內(nèi)商業(yè)布局調(diào)整結(jié)束，預計下半年租賃收入將呈現(xiàn)15-20％甚至以上的快速增長。

　　下調(diào)盈利預測，維持評級。假設(shè)2009年中期公司收購東西指廊和中性貨站，08-10年起降架次分別增長9％、12％和12％，我們下調(diào)公司08-10年盈利預測至0.47元、0.59元和0.73元?？紤]到公司4季度起流量回升和未來2-3年盈利快速增長，維持公司“增持-A”評級。


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