主題：張?jiān)(000869)基本面持續(xù)復(fù)蘇 維持推薦

我們預(yù)測張?jiān)?014 年4 季度收入同比增長9%，凈利潤增長12%；預(yù)計(jì)全年收入同比下降1%，凈利潤下降5%，
我們根據(jù)渠道調(diào)研預(yù)計(jì)張?jiān)? 季度將延續(xù)自2 季度以來的復(fù)蘇態(tài)勢。預(yù)計(jì)收入端有望繼續(xù)維持較快增長，而由于4Q13 費(fèi)用率基數(shù)較高，4Q14 凈利潤增速有望略高于收入增長。我們預(yù)計(jì)2014年全年收入同比下降1%，凈利潤下降5%。
關(guān)注要點(diǎn)
中低端酒仍然是增長的主要驅(qū)動。我們預(yù)計(jì)低端普通干紅將維持雙位數(shù)的增長，中端解百納企穩(wěn)在低個位數(shù)增長，而高端酒莊酒的下降幅度有望收窄至15%左右。鑒于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的下移，我們預(yù)計(jì)毛利率從68.6%（2013 年）下降到66.6%（2014 年）。
郊縣市場仍有較大增長潛力。張?jiān)伎h市場將逐漸從簡單的覆蓋轉(zhuǎn)向深度分銷。葡萄酒的消費(fèi)目前還是集中在沿海和一二線城市，隨著此輪行業(yè)的調(diào)整，葡萄酒整體價(jià)格的下移和性價(jià)比的提高，行業(yè)滲透率有望得以提高。
張?jiān)Ｎ磥砜赡軙哟髧H化布局。關(guān)稅放開為消費(fèi)者提供了高性價(jià)比的產(chǎn)品，同時也為企業(yè)提供了高性價(jià)比的原料?？紤]到成本優(yōu)勢，張?jiān)Ｎ磥砜赡軙哟髧H化的原料和產(chǎn)品布局，并充分分享其渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。
短期資本開支較高，有現(xiàn)金流壓力。由于煙臺國際葡萄酒城的投資額較大，我們預(yù)計(jì)2015-2016 年每年的資本開支為9 億元。雖然公司經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng)勁，足以覆蓋此部分開支，但現(xiàn)金相對不充裕的情況下公司在費(fèi)用投入上或維持保守策略。預(yù)計(jì)從2017 年開始，這部分資本開支的折舊費(fèi)用將會逐漸體現(xiàn)到利潤表。
估值與建議
略微調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2014-2016 年每股收益分別為1.46 元，1.62 元和1.73 元，同比-4.5%，10.8%，6.7%。根據(jù)25x 2015年市盈率將張?jiān) 股目標(biāo)價(jià)上調(diào)為41 元，上調(diào)5%；維持張?jiān) 目標(biāo)價(jià)32 元港幣。
風(fēng)險(xiǎn)
電商對傳統(tǒng)渠道的顛覆風(fēng)險(xiǎn)；資本開支項(xiàng)目進(jìn)度控制不力的風(fēng)險(xiǎn)。

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