主題：中青旅 主業(yè)趨勢良好 短期仍有壓力

會展、自由行、出境業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大，烏鎮(zhèn)盈利能力快速提升，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性提升，物業(yè)租賃表現(xiàn)平穩(wěn)，山水酒店效益下滑；奧運對當(dāng)期經(jīng)營有負(fù)面影響，但提升了公司形象。維持08-10 EPS 0.39、0.43、0.48 元的預(yù)測，鑒于旅游業(yè)的樂觀預(yù)期面臨不確定性、地產(chǎn)業(yè)務(wù)后續(xù)壓力較大，維持對中青旅(主力建倉數(shù)據(jù)，進入該股吧，新版行情)中性-A 的投資評級。

   1、旅行社業(yè)務(wù)-出境游、會展、自由行是發(fā)展重點

   入境游、國內(nèi)游短期內(nèi)受突發(fā)事件影響。受諸多因素疊加影響，上半年入境業(yè)務(wù)收入下降13%，但毛利率保持穩(wěn)定，為13%；國內(nèi)游受上半年突發(fā)事件的影響較大，收入下降30%，毛利率略有提升至9%，毛利率水平在國內(nèi)相對較高。

   出境游后勁十足。出境游是公司未來重點發(fā)展的方向之一，公司已具有明顯的優(yōu)勢，在上半年大環(huán)境不太好的情況下，出境游業(yè)務(wù)仍增長3%；毛利率也較國內(nèi)游高，上半年達(dá)11%。

   自由行發(fā)展空間巨大。自由行是行業(yè)發(fā)展的一大趨勢，雖然目前收入比重不高，但發(fā)展?jié)摿薮?。公司已對?nèi)部資源進行整合，支持自由行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

   會展業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，客戶價值挖掘空間巨大。會展公司按行業(yè)分成十幾個事業(yè)部，專業(yè)能力突出，雖然幾乎所有旅行社都涉足會展業(yè)務(wù)（會展獎勵旅游業(yè)務(wù)），但公司優(yōu)勢突出，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。上半年，會展業(yè)務(wù)沒有受到外部環(huán)境的不利影響，收入增長超過100%，毛利率13%左右，預(yù)計今年收入和利潤均能翻番。由于會展業(yè)務(wù)的客戶群體大多為世界500 強，客戶價值高，挖掘空間巨大，公司目前已在向公關(guān)領(lǐng)域延伸、且進一步延伸到高端客戶的個人服務(wù)業(yè)務(wù)。

   中青旅聯(lián)盟平穩(wěn)發(fā)展：聯(lián)盟主要從事同業(yè)銷售、批發(fā)業(yè)務(wù)。聯(lián)盟成員現(xiàn)在共60 多家，去年50 多家。聯(lián)盟集中采購的優(yōu)勢正逐步發(fā)揮，但由于目前主要集中于海南、云南等地，短期內(nèi)規(guī)模有限。

   09 年旅游業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎樂觀。出境游：08 年情況較好，09 年將保持較快的增長勢頭；入境游：由于國外游客旅游規(guī)劃期相對長（半年至一年），不利影響會有延續(xù)，對09 年入境游業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎樂觀；國內(nèi)游：國內(nèi)游將快速恢復(fù)，預(yù)計09 年將能達(dá)到07 年的水平。

   2、烏鎮(zhèn)-盈利能力快速提升

   烏鎮(zhèn)景區(qū)占地3.9 平房公里，共有12 個島，36 橋；資產(chǎn)10 億，貸款3 億多，凈資產(chǎn)6 億多。目前烏鎮(zhèn)景區(qū)包括東柵西柵，南柵北柵目前還沒有具體規(guī)劃。

   預(yù)計09 年酒店客房數(shù)達(dá)1000 間。目前處于營運的酒店客房600 多間，正在改造中的300 多間客房（其中4 星級的通安客棧250 多間，4 個超五星會所共50 多間），預(yù)計09 年投入營運的客房總數(shù)可達(dá)1000 間。

   上半年游客規(guī)模達(dá)110 萬人次，收入增長59%，凈利潤3724 萬元，增長185%。上半年，在雪災(zāi)、地震、五一黃金周取消等不利因素的影響下，游客規(guī)模仍達(dá)110 萬人次，收入1.08 億元，增長59%，凈利潤3724 萬元，增長185%；7、8 月份游客增速較快，預(yù)計下半年經(jīng)營情況將好于上半年。

   上半年，烏鎮(zhèn)客房平均出租率達(dá)50%，酒店業(yè)務(wù)盈利400 多萬元。平時，民宿和通安客棧出租率30-40%，節(jié)假日可達(dá)80-90%，平均房價300 元左右；會所平均出租率30-40%，平均房價1000 多元；上半年，酒店盈利400 多萬，而去年同期虧損。

   100 多間商鋪開始招租。景區(qū)現(xiàn)有商鋪100 多間，分成四類：特色咖啡吧書吧、小吃、手工藝民俗、特色紀(jì)念品。

   尚未物色到合適的新景區(qū)，不考慮純自然景區(qū)。景區(qū)業(yè)務(wù)是公司后續(xù)發(fā)展的一大方向，但尋找與烏鎮(zhèn)風(fēng)格類似的、資產(chǎn)清晰、風(fēng)格突出的景區(qū)很難，目前還沒找到合適的，對于純自然景區(qū)基本不考慮了。

   3、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)-08 年凈利潤高于07 年，業(yè)務(wù)可持續(xù)性增強

   全年凈利潤貢獻將高于07 年。上半年，受大環(huán)境的影響，鄭州項目銷售速度比預(yù)期稍慢，但德清項目銷售不錯，與去年預(yù)期差不多；上半年三個項目權(quán)益利潤約830 萬元，預(yù)計下半年結(jié)算比上半年多，全年地產(chǎn)收入和權(quán)益利潤將高于07 年（07 年全年為2500萬元）。

   德清項目介于杭州和德清之間，銷售價格，8000 左右。上半年已完成全年的預(yù)售計劃。項目07 年已結(jié)算20%，預(yù)計08 年結(jié)算50%，剩余的30%將于09 年結(jié)算。

   2010 年后，慈禧項目每年貢獻權(quán)益利潤2000 萬元。慈禧項目位于慈溪市中心區(qū)域，總占地面積12.2 萬平方米，規(guī)劃建筑面積19.1 萬平方米。慈禧當(dāng)?shù)孛耖g資本多，購買力強，市區(qū)舊二手房每平方米超過1 萬元，由于當(dāng)?shù)貨]有高端房地產(chǎn)項目，項目的前景不錯。項目的前期工作已展開，按每平方米1.5 萬元測算，預(yù)計2010 年后三年，每年可貢獻凈利潤4000 萬元，為公司貢獻權(quán)益利潤2000 萬元（公司權(quán)益51%）。

   雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的策略性投資，但公司已經(jīng)規(guī)劃逐漸將其作為長期的業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展下去，我們認(rèn)為公司能夠做到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

   4、科技業(yè)務(wù)

   風(fēng)采科技-平穩(wěn)發(fā)展，年凈利潤5000 萬元左右

   云貴川收入分別占：20%多、20%多、50%多。風(fēng)采科技從事云貴川三省彩票業(yè)務(wù)，云南、貴州分別占總收入的20%多，四川占50%多。云南業(yè)務(wù)的簽約期限為2011 年，四川、貴州2017 年到期。

   權(quán)益比例100%，年凈利潤5000 萬元左右。今年6 月，公司收購風(fēng)采科技18%的股權(quán)，收購后公司擁有100%權(quán)益，風(fēng)采科技目前經(jīng)營穩(wěn)定，年凈利潤5000 萬元左右。

   創(chuàng)格-盈利能力提升

   科技業(yè)務(wù)上半年毛利率有所下降，主要源自于07 年7 月獲得H3C 項目的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)總代理資質(zhì)，收入大幅增長，這部分業(yè)務(wù)毛利率相對較低。由于這部分業(yè)務(wù)的拉動，創(chuàng)格上半年實現(xiàn)凈利潤600 多萬元（以前每年凈利潤僅400-500 萬元）。

   5、山水時尚-受市場層面的影響，業(yè)績下滑

   山水酒店開業(yè)數(shù)量、收入增加，單間客房收入同比下降8%。07 年末，山水酒店開業(yè)12 家，客房共1768 間，比06 年末增加7 家，客房增加1000 間；由于開業(yè)數(shù)量的增加，上半年山水酒店收入7553 萬元，同比增長94%。但單間客房收入由07 年上半年的255 元/天下降至08 年上半年的235 元/天，同比下降約8%。單間客房收入下降主要有兩個原因：（1）前段時間經(jīng)濟型酒店總體規(guī)模大幅擴張；（2）今年上半年由于諸多因素的影響，商務(wù)、旅游市場增速下降。

   放慢擴張步伐，08 年未開新店。公司也意識到了經(jīng)濟型酒店過度投資的風(fēng)險，有意識的放緩了山水酒店的擴張步伐，08 年以來，山水酒店沒有新開分店。

   6、物業(yè)租賃-主要來自中青旅大廈

   中青旅大廈已基本出租完畢，上半年租金收入2100 萬元。中青旅大廈物業(yè)約3 萬平方米，租金25-28 美金/月，目前出租基本完畢，上半年公司租賃收入2200 多萬，其中 2100 萬元來自于中青旅大廈。

   7、奧運的影響-提升公司的外部形象

   奧運對旅游業(yè)當(dāng)期的影響是負(fù)面的。

   正面影響有兩方面：（1）承接了可口可樂和中國移動的活動（共1.7 萬人次），鞏固和拓展了客戶群體；（2）奧運期間，公司投入100 多輛車到火炬?zhèn)鬟f和奧組委接待，提升公司的品牌形象。

   8、維持中性-A 的投資評級

   我們?nèi)跃S持原來的盈利預(yù)測，即08-10 年EPS 分別為0.39、0.43、0.48 元。在原有預(yù)測中，我們對房地產(chǎn)的預(yù)期是比較保守的，因此08 年業(yè)績有可能超出我們的預(yù)期。

   目前市場對于奧運后旅游業(yè)大幅增長寄予厚望，但由于經(jīng)濟面臨較大壓力、居民財產(chǎn)性收入大幅縮水，可能會對旅游市場帶來負(fù)面影響，因此，市場的樂觀預(yù)期面臨不確定性；此外，宏觀政策對房地產(chǎn)的影響巨大，這將加大公司09 年業(yè)績的不確定性。鑒于此，我們?nèi)跃S持公司中性-A 的投資評級。




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