主題：現(xiàn)代投資低估有理

　它2007年度毛利率高達(dá)82.62%，位居高速公路上市公司之首。然而，目前股價卻被市場相對低估。原因有二，一是其核心公路資產(chǎn)的攤銷政策不謹(jǐn)慎，增加了未來攤銷費用的負(fù)擔(dān)；二是收購大有期貨之后，影響了高速公路企業(yè)所具有的防御性特點，類似于在債券(資訊,行情)上又嵌入了衍生品的成分，令投資者難懂。

相對低估

　在A股熊市環(huán)境中，“準(zhǔn)債券”性質(zhì)的高速公路上市公司成為一種防御性投資品種，受到投資者青睞。高速公路上市公司的財務(wù)特質(zhì)不僅具有盈利、分紅和現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，還具有高資產(chǎn)報酬率、高毛利率、低管理費用率以及極低經(jīng)營費用率等特點。在2007年度營業(yè)總收入超5億元的高速公路類上市公司中，這四項指標(biāo)均值分別為12.56%、64.06%、5.86%與0.16%?，F(xiàn)代投資(000900吧)2007年度銷售毛利率高達(dá)82.62%，居13家同行上市公司之首，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地處經(jīng)濟更發(fā)達(dá)地區(qū)的寧滬高速(600377)、粵高速A與深高速(600548)。

　　然而，高毛利率的現(xiàn)代投資目前卻被市場相對低估。以市盈率來考查，近期現(xiàn)代投資的股票價格已經(jīng)低于2007年10倍PE，而其他具一定規(guī)模的高速公路上市公司股票的市盈率仍處于15倍左右的水平。

　　是市場判斷出了問題，還是另有原因?

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　　在諸項財務(wù)指標(biāo)中，現(xiàn)代投資異常表現(xiàn)的還有管理費用率。表1中13家高速公路上市公司的管理費用率平均為5.86%，而現(xiàn)代投資卻高達(dá)16.85%。如果我們用現(xiàn)代投資高出平均值的管理費用率來調(diào)整其毛利率，似乎一切就顯得比較正常了，毛利率已經(jīng)接近于13家公司的平均水平。

　　事實上，也正需要這種調(diào)整。與其他同行業(yè)公司將高速公路資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)項不同，現(xiàn)代投資將其主要列示于無形資產(chǎn)中。2008年6月末，現(xiàn)代投資無形資產(chǎn)賬面價值高達(dá)34.44億元，其中包括湘衡高速公路、長潭高速公路、衡耒高速公路與岳陽107線四項收費經(jīng)營權(quán);相比之下，固定資產(chǎn)賬面凈值僅7.32億元，主要包括賬面凈值為6.54億元的公路及構(gòu)筑物。

　　2008年上半年，經(jīng)營現(xiàn)金流方面，現(xiàn)代投資母公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為8404億元，“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”為4269億元，兩項合計為1.27億元。由于母公司是現(xiàn)代投資高速公路業(yè)務(wù)的載體，再考慮到高速公路低管理費用率的特點，這兩項現(xiàn)金流應(yīng)該主要歸屬于營業(yè)成本。

　　考慮到現(xiàn)代投資2008年上半年無形資產(chǎn)攤銷1.17億元，以及固定資產(chǎn)中公路及構(gòu)筑物折舊1806萬元，則其營業(yè)成本接近2.5億元。然而，現(xiàn)代投資中報顯示，2008年上半年營業(yè)成本僅1.70億元。所以可以判斷，現(xiàn)代投資沒有將無形資產(chǎn)攤銷費用計入到營業(yè)成本中去，至少是沒有全部計入。2008年上半年，現(xiàn)代投資管理費用為1.56億元，管理費用率高達(dá)21.32%，其中應(yīng)該包括了巨額的無形資產(chǎn)攤銷。

　　正是因為現(xiàn)代投資將無形資產(chǎn)攤銷計入管理費用，從而造成了高管理費用率與高毛利率的異常情況。這種處理方法的后果，是本屬于營業(yè)成本的高速公路資產(chǎn)攤銷，被“張冠李戴”地反映于管理費用中，進(jìn)而造成財務(wù)指標(biāo)失真。

　　其實，高速公路資產(chǎn)不論是計入固定資產(chǎn)還是反映于無形資產(chǎn)，在經(jīng)濟實質(zhì)上是相同的，都是隨著車輛通過時的收費而將其價值逐漸攤?cè)氲綘I業(yè)成本中。所以，從“實質(zhì)重于形式”的原則來分析，現(xiàn)代投資將公路無形資產(chǎn)攤銷計入管理費用的做法是值得商榷的。

　　2007年初于上市公司施行的新會計準(zhǔn)則相關(guān)內(nèi)容中，允許部分無形資產(chǎn)攤銷金額計入成本是與舊準(zhǔn)則的一個重要區(qū)別。會計準(zhǔn)則講解中強調(diào)，無形資產(chǎn)攤銷一般應(yīng)計入當(dāng)期損益，但如果某項無形資產(chǎn)是專門用于生產(chǎn)某種產(chǎn)品的，其所包含的經(jīng)濟利益是通過轉(zhuǎn)入到所生產(chǎn)的產(chǎn)品中體現(xiàn)的，無形資產(chǎn)的攤銷費用應(yīng)構(gòu)成產(chǎn)品成本的一部分。顯然，高速公路收費經(jīng)營權(quán)屬于計入成本的情況，應(yīng)將相關(guān)無形資產(chǎn)的攤銷費用作為營業(yè)成本的一個重要組成部分。

　　當(dāng)然，如果僅僅是利潤表項目之間的此消彼漲，或者僅僅是由于一些指標(biāo)的扭曲，使投資者在分析時需費些精力的話，尚不足以成為現(xiàn)代投資被相對低估的理由。更關(guān)鍵的問題，還在于現(xiàn)代投資對公路相關(guān)資產(chǎn)攤折政策的選擇。 攤銷欠謹(jǐn)慎

　　現(xiàn)代投資對無形資產(chǎn)的攤銷政策經(jīng)歷過“一波三折”。1999年1月1日前，現(xiàn)代投資采用分期平均攤銷法攤銷公路無形資產(chǎn);根據(jù)董事會決議，自1999年1月1日起，長潭高速公路收費經(jīng)營權(quán)的攤銷改為工作量法，按照車流量計算攤銷額;為統(tǒng)一攤銷方法，經(jīng)董事會決議通過，自2004年1月1日起，長潭高速公路收費經(jīng)營權(quán)的攤銷改為按照經(jīng)營權(quán)的年限，分期平均攤銷，其余無形資產(chǎn)攤銷仍采用分期平均攤銷法。

　　可見，除了長潭高速公路使用了5年的工作量法外，現(xiàn)代投資其余高速公路收費經(jīng)營權(quán)皆使用平均年限法?，F(xiàn)代投資固定資產(chǎn)的折舊方法與此類似，1999年1月1日前，計提折舊采用直線法;根據(jù)董事會決議，自1999年1月1日起，長永高速公路計提折舊改為工作量法，按照車流量計算折舊;為統(tǒng)一折舊方法，經(jīng)董事會決議通過，自2004年1月1日起，長永高速公路計提折舊改為直線法。

　　就高速公路資產(chǎn)而言，使用工作量法與平均年限法(直線法)進(jìn)行攤折，其所依據(jù)的假設(shè)不同。工作量法的含義是，通過的車輛越多，對公路的消耗越大；平均年限法則意味著不論車流量大與小，公路資產(chǎn)每年的耗損基本相當(dāng)。顯然，工作量法更加合乎高速公路的具體情況，即車流量越大，對道路的磨損程度越大，進(jìn)而需要進(jìn)行更多的攤折。改按計重收費后，實質(zhì)上更進(jìn)一步驗證了工作量法攤折的合理性。

　　不同的攤折方法所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果迥異。一般而言，高速公路建成通車后，前期往往車流量較大，維護與大修費用較??；接下來，由于道路磨損程度加大，需要更多的維護與大修，這不僅會影響車流量，相應(yīng)的費用開支也逐漸加大。當(dāng)采用工作量法時，前期攤折費用大，后期攤折費用小，其中有一種謹(jǐn)慎性的取向;同時，由于后期維護與修理費用將逐漸增加，工作量法能夠保持不同期間收入與費用的一種內(nèi)在均衡的配比。若采用平均年限法，則減少了前期的攤折費用，加重了后期的成本費用負(fù)擔(dān)。

　　表2顯示，當(dāng)現(xiàn)代投資2004年將公路相關(guān)資產(chǎn)攤折政策改為平均年限法后，該年度毛利率從上年的69.82%一跌升至78.01%，增加了8.19個百分點。該年度，現(xiàn)代投資主營業(yè)務(wù)收入同比增長80.89%，但這并不足以解釋其毛利率突升的情況，因為2001年其主營業(yè)務(wù)收入同比增長74.4%，與2004年主營業(yè)務(wù)增長幅度接近，但毛利率僅上升了2.86個百分點。所以，我們認(rèn)為，該年度毛利率的突增主要是由于高速公路資產(chǎn)攤折方法改變所導(dǎo)致。

　　考查其他高速公路上市公司的情況，絕大部分是使用工作量法進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)的攤折。比如寧滬高速的高速公路及構(gòu)筑物之折舊按車流量法計提，即特定年度實際車流量與經(jīng)營期間的預(yù)估總車流量的比例計算年度折舊總額。

　　對于現(xiàn)代投資，主要公路資產(chǎn)體現(xiàn)于無形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)，不應(yīng)該成為使用直線法攤銷的理由。無形資產(chǎn)準(zhǔn)則中指出，企業(yè)選擇的無形資產(chǎn)攤銷方法，應(yīng)當(dāng)反映與該項無形資產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)濟利益的預(yù)期實現(xiàn)方式。準(zhǔn)則講解中更為明確地指出，有特定產(chǎn)量限制的特許經(jīng)營權(quán)或?qū)＠麢?quán)，應(yīng)采用產(chǎn)量法進(jìn)行攤銷。

　　綜上所述，無論是從其他高速公路上市公司的實踐而言，還是根據(jù)無形資產(chǎn)準(zhǔn)則中的相關(guān)規(guī)則，抑或是從公路消耗特點與經(jīng)濟利益實現(xiàn)方式等層面去探討，工作量法是更加合適的。我們認(rèn)為，現(xiàn)代投資核心公路資產(chǎn)的攤折政策與其他同行相比欠缺謹(jǐn)慎，增加了未來攤折費用的負(fù)擔(dān)，這是造成其股價被相對“低估”的主要原因。
高風(fēng)險投資

　　充裕的現(xiàn)金流是高速公路公司的一個特點。2008年6月末，現(xiàn)代投資貨幣資金3.10億元，比年初2.50億元增加了6000萬元。然而，仔細(xì)考查現(xiàn)代投資的會計報表附注，這種高現(xiàn)金反而令投資者不安。據(jù)現(xiàn)代投資2008年中報介紹，期末貨幣資金比年初增加23.99%，主要是由于報告期末合并子公司大有期貨所致；其他貨幣資金的明細(xì)分類中，期貨保證金存款8985萬元，存出投資款1369萬元。

　　本來，高速公路公司吸引投資者的一個重要方面是其現(xiàn)金流與分紅的穩(wěn)定性，投資于此類公司或者會少一些驚喜，但卻多了幾分穩(wěn)健?，F(xiàn)代投資收購大有期貨之后，盡管增加了似已成為昨日黃花的參股金融概念，或者未來可以在期貨領(lǐng)域有所增長，卻影響了公路企業(yè)的防御性特點，使得穩(wěn)健性的高速公路公司增加了金融風(fēng)險的成份。類似于在債券上又嵌入了衍生品的成份，開始令投資者難懂。

　對于現(xiàn)代投資而言，參股金融等方面早有運作，卻并非成功。具體故事無需冗敘，通過其長期股權(quán)投資的減值準(zhǔn)備計提情況便可窺知一二。2008年中報顯示，現(xiàn)代投資長期股權(quán)投資中，對泰陽證券有限責(zé)任公司投資的初始金額為1.8億元，而這部分已經(jīng)全額計提了減值準(zhǔn)備；另有對深圳市西風(fēng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司的初始投資金額4200萬元，同樣也是全額計提了減值準(zhǔn)備。

　　在高速公路上市公司中，存在類似投資情況的并非現(xiàn)代投資一家?；浉咚貯在其2008年中報會計報表附注里介紹，華夏證券股份有限公司所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)，并于2005年12月進(jìn)入清算程序，公司對該長期股權(quán)投資540萬元全額計提了減值準(zhǔn)備;昆侖證券有限責(zé)任公司所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)，并于2005年10月進(jìn)入清算程序，公司控股子公司廣東高速科技投資有限公司將其對昆侖證券的長期股權(quán)投資3000萬元全額計提減值準(zhǔn)備。

　　于是，我們又回到了一個老生常談的問題。當(dāng)上市公司手握巨額現(xiàn)金時，是將其分給股東，或通過回購的形式回報投資者，還是拿去高價并購，追逐未來可能的“美好增長”，甚至涉足高風(fēng)險領(lǐng)域，開展無關(guān)多元化。

　　林奇曾提出要避開“多元惡化”的公司:“......這種一心一意想要‘多元化’的公司尋找的是具備以下特點的收購對象:(1)收購價格過于高估；(2)經(jīng)營業(yè)務(wù)完全超出人們的理解范圍。這兩點毫無疑問會使公司在收購后發(fā)生的損失最大化，‘多元化’的最終結(jié)果變成了‘多元惡化’?！倍制妗?3條選股準(zhǔn)則”中的第二條是“公司業(yè)務(wù)枯燥乏味”。

　　從這些角度去理解，當(dāng)現(xiàn)代投資開始涉足高風(fēng)險的金融領(lǐng)域時，投資者對其相對“低估”也就可以理解了。有趣的是，同樣有過金融投資經(jīng)歷的粵高速A目前市盈率也不高，處在10倍的水平。

　　終極而論，投資者對上市公司的估值高低，實際上取決于大股東與管理層?；蛟S，未來現(xiàn)代投資又重新聚焦于“簡單枯燥”的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。那時，需要探討的問題也可能轉(zhuǎn)變?yōu)槠錇楹伪弧案吖馈绷税桑?br />



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