主題：張裕A(000869)二季度增幅收窄

預(yù)計二季度公司銷售和盈利增幅收窄至中個位數(shù)，利潤率在高費(fèi)用率支撐下沒有改觀，業(yè)績持續(xù)增長前景目前尚無更令人興奮的預(yù)期，我們下修公司長期增長率預(yù)期至合理水平，并下調(diào)公司A股年末目標(biāo)股價由54 元至41.55 元人民幣，下調(diào)23%，新目標(biāo)價對應(yīng)估值25 倍，評級調(diào)降至中性。在人民幣匯率管制放開預(yù)期加速前提下，我們不認(rèn)為B 股估值高折扣率具有合理性，故維持B 股目標(biāo)股價41 元港幣及推薦評級，對應(yīng)公司當(dāng)年估值近20 倍，與兩地市場staple 龍頭估值相似。
理由
二季度業(yè)績增速回落：預(yù)計銷售和盈利增長回落至中個位數(shù)，酒莊酒和普通干紅增速稍高，解百納和甜酒增速稍慢，令mix 改觀不明顯，再加上高費(fèi)用投入節(jié)奏未變，因此盈利仍未超越銷售增速，延續(xù)一季度趨勢。
長期增長前景未見更多利好因素：公司業(yè)績拐點在去年四季度已獲確認(rèn)，商超渠道率先回暖，老基地市場（福建、浙江、山東、江蘇）貢獻(xiàn)去年以來的主要業(yè)績增幅，但進(jìn)口酒業(yè)務(wù)進(jìn)展依然緩慢、團(tuán)購渠道依然沒有起色，品類和公司業(yè)績長期增長前景未見更多利好因素。
盈利預(yù)測與估值
我們維持今年13%和15%的銷售盈利增長預(yù)期，但基于二季度增速回落以及去年四季度公司業(yè)績已率先走出低谷所構(gòu)筑起來的較高基數(shù)水平，公司達(dá)成該預(yù)期目標(biāo)仍面臨挑戰(zhàn)。我們調(diào)降A(chǔ) 股投資評級至中性是因為缺乏基本面因素進(jìn)一步提升目標(biāo)股價。維持B股目標(biāo)股價并保留推薦評級是因為相信B 股估值高折扣率歷史應(yīng)獲修正。
風(fēng)險
葡萄酒復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，進(jìn)口酒干擾重啟。

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