主題：重慶啤酒集團資產(chǎn)收購尚沒有明確說法

08年9月2日，我們走訪了重慶啤酒，就產(chǎn)品銷售、采購成本等情況與公司進行了深入交流。
評論：
銷售形勢依然嚴峻公司目前的產(chǎn)品結構偏向中低檔。以老山城為代表的低端產(chǎn)品占銷量的70%，出廠價在1元左右，餐飲賣到4元錢左右，主要用于占領市場；以新山城位代表的中檔產(chǎn)品占25-26%，為公司主要的利潤產(chǎn)品；其他的高端產(chǎn)品如1958、純生等，餐飲終端價格在8-10元，只占到銷量的3-5%。
公司主要的銷售市場在重慶、四川、湖南常德和浙江寧波。從收入的地區(qū)分布來看，大西南地區(qū)銷售收入占70%，湖南占11%，其他華東的寧波和安徽占17%。從市場占有率上看，大重慶地區(qū)的市場占有率在70%，其中主城區(qū)在90%以上。四川地區(qū)的占有率在15%，湖南常德通過收購的國人啤酒占有率在60-70%，寧波收購的大梁山啤酒占有率也有60%。目前，重慶地區(qū)的啤酒業(yè)務為公司貢獻的收入比例超過60%，由于贏利能力強，凈利潤占比超過95%。
從銷售價格來看，上半年銷售單價為2081元/噸（不含瓶），高于燕京啤酒的1978元。主要是公司在重慶地區(qū)的定價能力較強，為2200元/噸。公司去年12月18日進行了一次提價，主要是中低端產(chǎn)品。最主流的中低端產(chǎn)品在終端提價1元錢，公司出廠價提了大約0.35元，獲得純利0.25元。一批和二批商分別獲得0.05和0.1元，其余大部分都被三批商及其下游獲得。公司主要是考慮到一批和二批商與公司聯(lián)系較為緊密，競品主要是沖擊三批以下的渠道。所以通過給三批商讓利來保證自己的市場份額。目前公司的提價已經(jīng)能覆蓋成本的上升，但是毛利率仍有下滑。
上半年由于四川和浙江地區(qū)的銷量出現(xiàn)顯著下滑，導致總銷量下滑了6%。四川的工廠位于攀枝花和西昌，由于汶川地震，加之華潤、金威、青島等在四川大幅擴張產(chǎn)能，使得四川地區(qū)面臨強大的競爭壓力。上半年銷售收入出現(xiàn)了零增長。浙江地區(qū)由于民營經(jīng)濟的整體衰退，使得銷量有大幅的下滑。其他地區(qū)銷售基本穩(wěn)定。
7月份由于重慶地區(qū)氣溫較高，累計銷量增速回升到-1%，但是8月份由于重慶的快速降溫，累計銷量增速又回落到了-3%。
采購成本明年仍會有壓力
公司目前采用主要集中采購的方式，來供應各地的工廠?？偛控撠煵少忹溠俊⒂衩?、玻璃瓶、啤酒花、塑料箱，商標、瓶蓋等各種產(chǎn)品。各分子公司則就地采購煤炭、蒸汽和添加劑。
公司規(guī)劃的08年單位成本結構為：原材料等直接成本340元/噸，煤炭、電、蒸汽等燃料動力成本122元/噸，包裝物（包括瓶損）220元/噸，制造費用233元/噸，以及工資等50元噸，合計總成本近1000元/噸。
上半年實際單位成本是1100元/噸，我們估計是計算口徑不同造成的。
公司沒有麥芽廠，主要是直接采購麥芽。進口麥芽只占到2-3%，其余絕大部分為價格相對便宜的蘇北和西北麥芽。蘇北主要是從金威麥芽采購，西北則是從莫高股份旗下的麥芽廠采購。由于蘇北大麥種植的品種比較混亂，導致其品質不統(tǒng)一，而且蛋白質含量偏高，浸出率低，因此其價格一直低于西北大麥。去年西北大麥的采購價是1.1元/斤，麥芽銷售價是3400-3500元/噸，蘇北大麥的采購價約為1元，麥芽的銷售價格是不到3000元。今年國內大麥的種植面積雖然有所擴大，但是新疆塔城地區(qū)受災使得當?shù)卮篼湝p產(chǎn)3-4成，使得今年的總供應量僅有小幅增長。而澳麥的豐收，對國內市場和重啤的幫助相對有限。今年由于種植成本上升，西北地區(qū)農(nóng)戶的成本價上升到了1.35元，今年的收購價可能會上升到1.5元。公司目前與蘇北麥芽廠家簽訂的合同，08年的采購價格將會上升到3500-3600元/噸。而西北大麥的由于農(nóng)戶的要價和下游的承受能力尚有一定的差距，因此目前西北地區(qū)的大麥收購尚未開始，公司估計未來西北麥芽的價格可能會上升到4500-4600元/噸。公司目前準備通過更多采購浸出率更低同時價格也較為便宜的蘇北麥芽來降低成本。過去蘇北麥芽與西北麥芽的比例是4∶6，今年會變?yōu)?∶5。
另外，公司玻璃瓶05、06年的采購成本是0.5-0.6元/支，現(xiàn)在已經(jīng)上升到了0.8元/支。除了瓶損之外的部分，主要是在銷售費用中按銷量進行攤銷。攤銷的金額按照不同瓶型而有所不同，但每噸酒中平均的攤銷金額不過10來元，比例較低。換瓶時一次性進行計提。其他成本如煤炭已經(jīng)上漲了一倍，而電力的價格未來也面臨上漲的壓力。
除了采購之外，公司還通過縮量來降低成本。其老山城品牌由640ml/瓶，分兩次壓縮到630ml和600ml，減少6%；新山城則由630ml壓縮到了580ml，減少8%；而后推出的純生一開始就定位在486ml的小瓶裝。
集團資產(chǎn)收購尚沒有明確說法
重啤集團目前總產(chǎn)能230萬噸，銷量約180萬噸；其中股份公司總產(chǎn)能120萬噸（統(tǒng)計口徑差異可能略有不同），預計可以實現(xiàn)銷量100萬噸。股份公司的產(chǎn)能分為重慶本部和外地控股公司兩大部分。重慶本部（母公司）現(xiàn)有產(chǎn)能70萬噸，包括總部（15萬噸）、新區(qū)（25萬噸）、萬州、梁平、涪陵、永川、合川（約30萬噸，皆為重慶下屬區(qū)縣）。外地控股公司約65萬噸，包括西昌（5萬噸）、攀枝花（8-10萬噸）、湖南國人（25萬噸）、安徽九華山（6萬噸）和寧波大梁山（20萬噸）。公司目前還有三個新建項目：1）位于主城渝北區(qū)龍湖的25萬噸項目預計將于09年初投產(chǎn)，替代總部現(xiàn)有的15萬噸產(chǎn)能，2）涪陵20萬噸項目一期10萬噸已經(jīng)投產(chǎn)，以及3）黔江50萬噸項目一期25萬噸，由于目前銷量增長緩慢，現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸已得到很大緩解，黔江項目的投產(chǎn)時間可能會推遲到09年之后。
集團的產(chǎn)能主要集中在東部地區(qū)，安徽、浙江和江蘇三省大約有50-60萬噸的銷量。其中浙江天目湖啤酒年利潤總額約4000萬，公司持有60%的權益。剩余的產(chǎn)能廣泛分布在四川、貴州、廣西和重慶的石柱和綦江兩個縣。其中宜賓每年可貢獻1000萬的利潤總額。公司表示未來還會繼續(xù)在華東地區(qū)進行收購。對各方面條件比較成熟的目標由上市公司來收購，而其他的則由集團公司來首先運作。
對于收購集團的啤酒產(chǎn)能，公司表示由于證券市場對啤酒的估值低于目前的收購價格，目前集團尚未有明確的說法。但是重慶市證監(jiān)局已明確"要求公司加快工作進度，提高上市公司資產(chǎn)業(yè)務的完整獨立性，盡快解決公司與控股股東及其控制的關聯(lián)企業(yè)之間一定程度的同業(yè)競爭，以及對控股股東商標依賴性問題"。
外資對公司經(jīng)營策略影響能力不大
由于Scottish & Newcastle已經(jīng)被Heineken和Carlsberg聯(lián)合收購。按照聯(lián)合收購協(xié)議，中國的業(yè)務將由Carlsberg接手，重啤17.5%的股權也包含在內。目前Carlsberg在西部的新疆、甘肅、青海、西藏和云南等省份都有處于優(yōu)勢競爭地位的合資公司。但目前，Carlsberg尚未主動與公司進行過溝通，對于更換原來蘇紐派駐的董事，持股公司名稱等方面態(tài)度并不積極。過去蘇紐與重啤的合作，主要都處于外方派駐財務、技術、銷售等方面的顧問進行咨詢的層面上，對實際運作的干預不大。預計未來Carlsberg對公司運作的參與程度也不會太高。
肝炎疫苗研制沒有新進展
公司的肝炎病疫苗目前仍在臨床二期A階段，正在申請近期二期B，總的來說仍處于在主要確保安全性的同時，兼顧檢驗有效性的階段。到了三期臨床才是確認有效性的階段。該項目已前后經(jīng)歷了14年的時間，未來如果順利，可能會在2-3年內獲得批文。但是業(yè)內人士對此并不樂觀。公司在該項目上已投入資本金1億元，同時還有3000萬的應收賬款。公司表示，如果該項目失敗，其擁有的房地產(chǎn)和GMP批文還會有相當?shù)膬r值，不會給公司帶來一次性的顯著損失。
風險提示
本文主要是介紹重啤公司對自身行業(yè)前景的判斷，不完全代表我們的看法。
另外，公司在重慶九龍坡區(qū)的總部由于政府統(tǒng)一規(guī)劃，將會整體搬遷。政府將會給企業(yè)一定的補償費，但是金額尚不確定。公司預期能夠彌補其整個25萬噸新廠區(qū)的建設費用，從而帶來較大的一次性收益。
給予"中性"的投資評級
我們認為公司08-10年的每股收益分別為0.39、0.47和0.59元，對應的市盈率分別為25、21和17倍。
目前燕啤和青啤按完全攤薄后EPS計算的09年市盈率大約在19倍和21倍，重啤作為二線啤酒企業(yè)的龍頭，異地擴張能力偏弱，估值應該略有折扣。而疫苗業(yè)務由于前景不樂觀，不確定性較大，我們暫不給予估值。因此我們綜合考慮，給予公司"中性"的投資評級。
　　




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