主題：粵高速A資產(chǎn)收購志長遠(yuǎn) 大修擴(kuò)建影響車流

資產(chǎn)收購立足于公司長期可持續(xù)發(fā)展
作為以高速公路管理和收費為主業(yè)的公司，由于路產(chǎn)的經(jīng)營期有限和高速公路本身的稀缺性，為了公司的持續(xù)發(fā)展，公司把資產(chǎn)收購作為其外延式發(fā)展的主要方式，近期所做和擬做的收購行動基本都是立足于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。
主要路段大修擴(kuò)建影響車流量
公司主要經(jīng)營路段廣佛和佛開均到了大修的年限，同時目前車道的通行量已基本飽和，廣佛高速正在進(jìn)行部分路段的擴(kuò)建，而四季度開始佛開高速也將進(jìn)入大修擴(kuò)建，這些施工工程均影響通行車流量，進(jìn)而影響收費額和公司業(yè)績。
短期內(nèi)業(yè)績難以重拾升勢
公司中報顯示，上半年營業(yè)收入同比減少11.55%，營業(yè)利潤同比減少16.68％，凈利潤同比減少14.07%，業(yè)績下滑主要是因為大修擴(kuò)建影響車流，"綠色通道"全免通行費政策的實施，這些因素下半年仍然存在，再加上深佛高速的收購本年度不能進(jìn)入報表，因此預(yù)計全年業(yè)績將會同比下降。
風(fēng)險提示
資產(chǎn)收購的不確定性，收費政策變化和宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。
投資建議
公司屬于具有相對防御性的高速公路板塊，在目前的市場背景下，其估值較低，分紅較高（分紅率60％以上）且長期看增長穩(wěn)定的特點使其具備一定的投資價值。但是由于公司主要路產(chǎn)近一兩年正值大修階段，而收購的資產(chǎn)短期內(nèi)也難以大幅提高公司業(yè)績，因此公司業(yè)績增長相對較為困難，我們給予"持有"的投資評級，并嚴(yán)密關(guān)注公司基本面的變化。我們認(rèn)為公司在經(jīng)過這兩年的大修擴(kuò)建之后，主營路段的車流量和通行費收入會重新回到增長的軌道，而收購的資產(chǎn)屆時也將提供更為顯著的業(yè)績貢獻(xiàn)。
資產(chǎn)收購立足于公司長期可持續(xù)發(fā)展
作為以高速公路管理和收費為主業(yè)的公司，由于路產(chǎn)的經(jīng)營期有限和高速公路本身的稀缺性，為了公司的持續(xù)發(fā)展，公司把資產(chǎn)收購作為其外延式發(fā)展的主要方式，力求盡早收購合適的路產(chǎn)資源，近期所做和擬做的收購行動基本都是立足于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。
收購康大高速和贛康高速30％股權(quán)
公司于2007年12月與贛州高速公路有限責(zé)任公司簽訂了《贛州康大高速公路有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，以17,243.27萬元受讓贛州高速公司有限責(zé)任公司持有的贛州康大高速公路有限責(zé)任公司30％股權(quán)?？荡蟾咚偈勤M州至大余高速公路的一期工程，是江西省向廣東出省的重要通道，亦是閩贛粵運輸通道的重要路段，是贛州未來通往珠三角快速通道的組成部分?？荡蟾咚僦骶€與廣東省境內(nèi)的韶贛高速對接?？荡蟾咚僖呀?jīng)通車，由于是新路，而且廣東境內(nèi)的韶贛高速尚未建成通車，車流量相對較少，上半年給公司帶來的虧損為-575.92萬元。預(yù)計兩年后隨著韶贛高速的建成，這條目前看似斷頭的公路就會進(jìn)入路網(wǎng)，該路段的車流量將會進(jìn)入快速增長階段。
同時，公司還投資入股贛州贛康高速公路有限責(zé)任公司30％股權(quán)，出資用于新建贛州至大余高速公路（茅店－三益段）和贛州公路大橋，該路段尚在建設(shè)期，預(yù)計2010年完工通車。
公司跨出廣東省收購路產(chǎn)資源，是出于長遠(yuǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展考慮的，目前公司控股的主要路產(chǎn)廣佛和佛開經(jīng)營年限分別剩下11年和18年，如果不進(jìn)行外延擴(kuò)張，等路產(chǎn)收費期到期，公司的運營將面臨極大的不確定性。雖然目前江西省這兩個收購項目目前尚不能提供業(yè)績貢獻(xiàn)，但長遠(yuǎn)看前景不錯，是具增長潛力的高速路段，而且公司進(jìn)入的成本較低，將來路產(chǎn)成熟時很可能繼續(xù)增持股權(quán)，從而成為推動公司業(yè)績增長的力量之一。
擬定向增發(fā)收購深佛高速
公司作為控股股東廣東交通集團(tuán)路產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的資本運作平臺，將逐步收購廣東交通集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)公路資產(chǎn)，使公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提升。今年6月份公司發(fā)布了定向增發(fā)方案，計劃向廣東交通集團(tuán)的全資子公司省高速發(fā)行A股股票，收購省高速持有的深佛公司100%的股權(quán)。深汕西是深佛公司唯一的路產(chǎn)，是深圳至汕頭的高速公路（龍崗至潭西段），并且是國道主干線黑龍江同江至海南三亞高速公路在廣東省境內(nèi)的一段，屬國家"八五"重點工程建設(shè)項目，是廣東省公路交通的干線公路之一。
深汕西屬于較為成熟的路段，尚有收費期限13年，車流量增長平穩(wěn)，平均車流量3萬輛左右，離5.5萬輛的設(shè)計能力尚有接近1倍的空間。公司預(yù)計今年收費額在9個億左右，產(chǎn)生凈利潤約3.8億元。這次發(fā)行A股股票總量為476,190,476股，每股發(fā)行價格為8.82元，收購后將增厚公司業(yè)績約0.13元
但是，此次資產(chǎn)收購尚需股東大會通過和證監(jiān)會批準(zhǔn)，按照目前的進(jìn)度，深汕西的業(yè)績今年不大可能歸入公司。而從明年開始，深汕西路段將進(jìn)入為時兩年的大修階段，車流量會受到一定的負(fù)面影響，產(chǎn)生的利潤相比08年下滑的可能性非常大。因此即使深汕西從明年初開始計入公司報表，對于公司業(yè)績的增厚程度也會減少（具體減少程度要看大修具體何時開始，收購何時真正完成）。大修完成后，車流量的恢復(fù)性增長和自然增長將會推動公司業(yè)績的較快提升。
主要路段大修擴(kuò)建影響車流量
公司主要經(jīng)營路段廣佛和佛開均到了大修的年限，同時目前車道的通行量已基本飽和，廣佛正在進(jìn)行部分路段的擴(kuò)建，而四季度開始佛開也將進(jìn)入大修擴(kuò)建，這些施工工程均影響通行車流量，進(jìn)而影響收費額和公司業(yè)績。
但是，公司參股的大部分路段車流量實現(xiàn)了平穩(wěn)增長，一定程度上彌補(bǔ)了主要路段的車流下滑。從上半年的數(shù)據(jù)來看，廣佛車流量的減少最為明顯，除了謝邊站和大瀝站部分匝道因施工封閉影響車輛通行外，佛山一環(huán)、桂和路、桂丹路、西二環(huán)高速的分流也影響了車流輛，同時，受廣深高速東莞段單向封閉施工影響,往佛山方向的車輛改走江中高速。而佛開尚未開始大修，加上由于九江大橋斷橋，車輛改行佛開高速九江大橋段，上半年車流量大幅增加，但是由于路程較短，收費貢獻(xiàn)并不顯著。參股路段當(dāng)中，江中高速和廣惠高速車流量的增長速度均達(dá)到20％以上。
同時，營業(yè)成本的上升也是業(yè)績下滑的重要原因。九江大橋的修復(fù)費用、廣佛高速擴(kuò)建中舊路面的改造費用以及佛開高速公路上半年進(jìn)行的路面維護(hù)等一系列的中修工程（尚未完工），都使得營業(yè)成本的增加幅度較大，相比去年營業(yè)成本同比下降13.55%,今年上半年營業(yè)成本上升14.07%大大影響了公司的營業(yè)利潤。
這些因素下半年仍然存在，而佛開高速也將從10月份開始進(jìn)入大修，大修所帶來的部分費用也會計入營業(yè)成本中，因此預(yù)計全年業(yè)績?nèi)匀徊蝗輼酚^，我們初步測算將會同比下降19％左右，每股收益0.321元。對于明后年的盈利預(yù)測，我們暫時也沒有考慮收購深佛高速的業(yè)績，隨著資產(chǎn)收購的進(jìn)一步推進(jìn)和明朗化，我們會及時更新盈利預(yù)測以客觀反映公司基本面的變化。
風(fēng)險提示
收購深佛高速公司尚需股東大會通過和證監(jiān)會批準(zhǔn)，目前市場價格（9月4日收盤價為4.20元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定向增發(fā)的每股價格8.82元，因此該項資產(chǎn)重組能否最終獲得成功存在一定的不確定性。另外，收費政策的可能變化也帶來公司的通行費收入可能減少的風(fēng)險，比如"綠色通道"政策是否繼續(xù)執(zhí)行尚未明確等等。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險也同時存在。
投資建議
公司屬于具有相對防御性的高速公路板塊，在目前的市場背景下，其估值較低（08年P(guān)E13倍）、分紅較高（過往分紅率基本維持在60％以上），且長期看增長穩(wěn)定的特點使其具備一定的投資價值。但是由于公司近一兩年主要經(jīng)營路產(chǎn)正值大修階段，而收購的資產(chǎn)短期內(nèi)也難以大幅提高公司業(yè)績，因此公司業(yè)績增長短期看比較困難，我們給予"持有"的投資評級，并嚴(yán)密關(guān)注公司基本面的變化。我們認(rèn)為公司在經(jīng)過這兩年的大修擴(kuò)建之后，主營路段的車流和收費額會重新回到增長的軌道，而收購的資產(chǎn)屆時也將提供更為顯著的業(yè)績貢獻(xiàn)。




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