主題：白云機場2012年前將處于利潤曲線上行階段

我們近期調(diào)研了白云機場，與公司董秘、證券事務(wù)代表等就公司生產(chǎn)經(jīng)營情況和發(fā)展戰(zhàn)略進行了深入交流。
受奧運等短期因素影響，預(yù)計08年白云機場旅客吞吐量增速將回落至10%左右，但仍然是一類機場中增長最快的；受益于深圳機場能力飽和，09-10年旅客吞吐量增速將恢復(fù)至10%-15%左右。
08年底FEDEX亞太轉(zhuǎn)運中心交付使用，將驅(qū)動09年收入增長3%；同時由于貨機主要在夜間起降，提高了跑道資產(chǎn)的利用率，新增成本很少，起降和安檢收入絕大部分可轉(zhuǎn)化為利潤，增厚09年EPS 0.06元。..非航業(yè)務(wù)：商貿(mào)業(yè)務(wù)處于持續(xù)改善過程中，廣告業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。
1）07年底公司對全部到期商鋪和新增0.2萬平米的商鋪進行了招投，預(yù)計增加基準(zhǔn)租金6000萬元；未來公司將持續(xù)減少自營面積轉(zhuǎn)作特許經(jīng)營，商鋪經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變將將驅(qū)動商貿(mào)業(yè)務(wù)發(fā)展。
2）戶外廣告短期增長空間不大，戶內(nèi)廣告投放面積增加和轉(zhuǎn)讓價格提升，將驅(qū)動未來幾年廣告業(yè)務(wù)保持15%左右的增速。
08年公司成本上漲主要來自一次性因素的影響-新勞動法下職工福利支出增加、安檢成本上升；預(yù)期短期因素消除后，2012年前在沒有大規(guī)模資本性開支的情況下，各項成本變動相對穩(wěn)定，公司將持續(xù)處于利潤曲線上行階段。計劃總投資140億的二期擴建工程8月底獲發(fā)改委批復(fù)立項，但公司表示考慮到可行性研究和建設(shè)周期，二期擴建工程最早要到2012年才能建成，短期內(nèi)對公司業(yè)績不會產(chǎn)生影響。
預(yù)期東西三指廊和中性貨站09年中期建成后，公司將主要采取債務(wù)融資的方式進行收購，對09年業(yè)績的負面影響不大。假設(shè)公司09年中期通過債務(wù)融資進行收購，測算發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司債和中長期借款三種方式對09年EPS的負面影響分別為0.01元、0.04元和0.05元。
整體看，利用債務(wù)融資收購對公司短期業(yè)績的影響不大。
給予公司09年20倍PE，目標(biāo)價12.60元，維持"謹(jǐn)慎增持"評級。
不考慮資產(chǎn)收購影響，預(yù)期公司08、09年EPS分別為0.45元和0.63元、08-09年業(yè)績復(fù)合增速30%、對應(yīng)動態(tài)PE分別為25倍和18倍；在最悲觀的情況下，假設(shè)09年中期借款收購指廊和貨站，09年EPS為0.59元、08-09年業(yè)績的年復(fù)合增速也在25%左右。
從PB看，白云08年P(guān)B 2.2倍、在四家機場中最低，但白云凈資產(chǎn)回報率8.8%、位列四家機場第二，結(jié)合ROE水平看，公司PB水平偏低。
事件：
我們近期調(diào)研了白云機場，與公司董秘、證券事務(wù)代表等就公司生產(chǎn)經(jīng)營情況和未來發(fā)展戰(zhàn)略進行了深入交流。
評論：
1、受奧運等短期因素影響，預(yù)計08年白云機場旅客吞吐量增速將回落至10%左右，但仍然是一類機場中增長最快的；受益于深圳機場能力飽和，09-10年白云機場旅客吞吐量增速將恢復(fù)至10%-15%左右。
08年1-7月份，白云機場飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量增速分別為9.2%、11.8%和11.2%，比07年同期分別放緩3.7個百分點、5.6個百分點和提升3個百分點，但整體來看白云機場業(yè)務(wù)量增速仍然是一類機場中最快。公司認為08年奧運會安全形勢等問題對機場的負面影響遠大于國內(nèi)外經(jīng)濟增速放緩，如果沒有奧運等短期因素影響，08年旅客吞吐量增速應(yīng)當(dāng)在15%左右。預(yù)計10月份以后隨著國內(nèi)安全形勢好轉(zhuǎn)、機場安檢放松，旅客吞吐量增速將有所回升，08年全年白云機場旅客吞吐量增速將在10%左右。
由于周邊主要競爭對手深圳機場現(xiàn)有跑道能力基本飽和、其擴建工程2011年才能投入使用，因此2011年前珠三角地區(qū)航空運輸量的增長將主要體現(xiàn)在白云機場。隨著08年奧運等短期因素的消除，預(yù)計09-10年白云機場旅客吞吐量增速將恢復(fù)至10%-15%。
2、08年底聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運中心交付使用，驅(qū)動公司09年收入增長3%左右；同時，F(xiàn)EDXE亞太轉(zhuǎn)運中心入駐，將完善白云貨運航線網(wǎng)絡(luò)，提升貨運競爭力。
聯(lián)邦快遞（FEDEX）在白云機場的亞太轉(zhuǎn)運中心將在08年底投入使用，初期計劃投入13架飛機、每周100個貨運航班、年貨物處理量50萬噸（相當(dāng)于白云機場07年貨物吞吐量的60%），遠期計劃達到每周200個貨運航班、年貨物處理量達到200萬噸。白云機場將成為聯(lián)邦快遞除美國本土之外設(shè)在亞太地區(qū)最大的基地。
FEDEX落戶給公司帶來的主要是飛機起降費收入和安檢收入。假設(shè)FEDEX投入的飛機全部為B747-400貨機、最大起飛全重為390噸、公司給予FEDEX七折左右的費率優(yōu)惠，按照09年每周起降100架次計算，將帶來9400萬元左右的起降收入和安檢收入，驅(qū)動公司收入增長3%左右。同時由于貨機主要是在夜間起降，不占用客機時刻，提高了跑道資產(chǎn)的利用率，公司新增成本很少，來自FEDEX的起降和安檢收入絕大部分可以轉(zhuǎn)化為利潤，增厚09年EPS 0.06元。
從公司長遠發(fā)展來看，白云機場現(xiàn)有的國際航線主要集中在東南亞和東北亞地區(qū)，專門貨運航線較少。聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運中心入駐，將從根本上改善白云機場航線網(wǎng)絡(luò)缺陷、構(gòu)建起輻射亞太、連接歐美的國際貨運航線網(wǎng)絡(luò)，提升白云機場在貨運業(yè)務(wù)方面的競爭力。
3、隨著公司商業(yè)經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)變，商貿(mào)業(yè)務(wù)正處于持續(xù)改善過程中。
1）阿姆斯特丹機場是全球非航業(yè)務(wù)經(jīng)營最為成功的機場之一，08年初公司與阿姆斯特丹機場的控股股東-史基浦集團簽署2年的合作協(xié)議。白云機場將引進史基浦機場的商業(yè)經(jīng)營模式和成功經(jīng)驗，加快發(fā)展商貿(mào)和廣告等非航業(yè)務(wù)。
2）公司原有商業(yè)面積1.6萬平米，其中40%左右用于出租、60%用于自營。07年通過流程改造增加0.2萬平米用于出租，同時退出部分自營面積轉(zhuǎn)作特許經(jīng)營，目前候機樓商業(yè)自營和特許經(jīng)營的比例各占50%左右。未來公司還將繼續(xù)減少自營面積轉(zhuǎn)作特許經(jīng)營。從自營模式向特許經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，將對提升商貿(mào)業(yè)務(wù)的盈利能力起到積極的驅(qū)動作用。
3）過去公司租金征收方式主要采取"固定租金"的模式，租賃合同每三年簽訂一次。
07年底公司對全部到期商鋪和新增0.2萬平米的商鋪進行了招標(biāo)，預(yù)計將增加基準(zhǔn)租金5000 -6000萬元。同時，在新的招標(biāo)合同中，商鋪租金征收由"固定租金"變?yōu)?quot;基準(zhǔn)租金+收入分成"的方式，將使得公司未來能夠分享商戶收入持續(xù)增長所帶來的收益。
4）2010年市區(qū)與白云機場間的地鐵建成通車后，將為航站樓一層商鋪帶來大量客源，將有助于解決一層商鋪有效客源不足的問題。
4、廣告業(yè)務(wù)短期內(nèi)突破不大，但每年有望保持15%左右的收入增速。
白云機場的廣告業(yè)務(wù)原來由公司控股70%的白云國際廣告有限公司經(jīng)營。06年初公司對機場廣告業(yè)務(wù)進行了重組，由白云國際與廣東天駿傳媒有限公司、廣東珠江傳媒有限公司共同投資成立白云天駿廣告有限公司（白云國際持股50%），由白云天駿對白云機場的廣告資源進行獨家經(jīng)營、并向白云機場和白云國際支付廣告特許經(jīng)營費。目前白云機場廣告業(yè)務(wù)收益主要來自廣告特許經(jīng)營權(quán)收入和白云天駿間接貢獻的投資收益。
戶內(nèi)廣告穩(wěn)定增長。白云機場目前擁有約1.48萬平米的商業(yè)廣告面積，07年由于新增了約2600平米的廣告面積，驅(qū)動當(dāng)年廣告業(yè)務(wù)收入同比增長33%，達到1.5億元。預(yù)期隨著投放面積和轉(zhuǎn)讓價格的提升，未來兩年公司廣告業(yè)務(wù)有望保持15%左右的增速。
戶外廣告短期增長空間不大。過去由于廣州市政府限制在機場高速公路兩側(cè)設(shè)置戶外廣告牌，白云機場沒有開展戶外廣告業(yè)務(wù)。目前這個限制已經(jīng)取消，公司暫時取得兩塊戶外廣告牌的經(jīng)營權(quán)，但短期內(nèi)戶外廣告業(yè)務(wù)的增長空間不大。
5、08年公司成本上漲主要來自一次性因素的影響--新勞動法下職工福利支出增加、安檢成本上升；預(yù)期短期因素消除后，2012年前在沒有大規(guī)模資本性開支的情況下，各項成本的變動將相對穩(wěn)定，公司將持續(xù)處于利潤曲線上行階段。
08年由于執(zhí)行新的勞動法，公司開始為7000名左右的臨時工繳納三險一金，預(yù)計全年人工成本將額外增加8000萬左右；同時由于4-10月份國內(nèi)機場都將處于兩級安檢狀態(tài)，安檢成本的大幅增加也是導(dǎo)致公司08年成本控制低于市場預(yù)期的另一個重要原因。但是考慮到這兩項成本的增加主要是一次性因素的影響，未來幾年在沒有大規(guī)模資本性開支的情況下，由于折舊等固定成本穩(wěn)定、變動成本的增長相對穩(wěn)定，毛利率提升將驅(qū)動公司凈利潤呈較快增長。
白云機場二期擴建工程8月底獲國家發(fā)改委批復(fù)立項。二期擴建工程包括第三條跑道、2號航站樓及其他相關(guān)配套設(shè)施，計劃總投資140億元，但具體是由集團還是上市公司承建目前尚未確定。公司表示考慮到可行性研究和建設(shè)周期，預(yù)期二期擴建工程最早要到2012年才能建成，短期內(nèi)對公司業(yè)績不會產(chǎn)生影響。并且從現(xiàn)有吞吐能力來看，09年中期東西三指廊投產(chǎn)后，白云機場年旅客吞吐能力將達到5000萬人次左右，基本可以滿足2012年前的發(fā)展需求，短期內(nèi)二期擴建的需求并不迫切。
從機場公司的擴建周期和盈利周期來看，除了總投資21億的東西三指廊和中性貨站將在2009年中期交付使用外，2012年前白云機場將不會有其他大規(guī)模的資本性開支，公司將持續(xù)處于利潤曲線上行階段。
6、預(yù)期東西三指廊和中性貨站
09年中期建成后，公司將主要采取債務(wù)融資的方式進行收購，對09年業(yè)績的負面影響不大。
公司委托機場集團建設(shè)的東西三指廊和中性貨站預(yù)計將在2009年中期左右建成，從避免同業(yè)競爭的角度，公司在09年中前后收購東西三指廊和中性貨站是必然趨勢。收購標(biāo)的概況：
1）東三、西三指廊：總投資16億元，建筑面積15萬平米、相當(dāng)于白云機場現(xiàn)有候機樓建筑面積的1/2，建成后將使白云機場設(shè)計旅客吞吐能力從3000萬人次/年提升至4500萬人次/年。公司方面表示東西三指廊的商業(yè)面積具體有多大現(xiàn)在還沒有確切的數(shù)字，但至少在3000平米左右?？紤]到指廊交付使用后即可給公司帶來商業(yè)租金和廣告收入，按照目前每平米2萬元/年的商鋪租金計算，我們判斷東西三指廊投入使用基本可以實現(xiàn)盈虧平衡。
2）中性貨站：總投資5個億，年設(shè)計吞吐能力50-60萬噸，建成后將取代公司目前吞吐能力已經(jīng)飽和的臨時貨站。臨時貨站07年處理了30萬噸左右的貨物，基本上為非南航貨物，占整個機場貨物處理量的40%左右。根據(jù)公司的測算，中性貨站達到20萬噸的國際貨物處理量即可實現(xiàn)盈虧平衡。從白云機場貨運業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r看，預(yù)計中性貨站投入運營1-2年后左右基本可實現(xiàn)盈虧平衡。
收購方案分析：
公司表示上半年曾考慮通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債收購東西三指廊和中性貨站，但是由于中性貨站的總投資額超過原先規(guī)劃的9個億，需要獲得國家發(fā)改委批復(fù)，發(fā)債方案暫時被擱置。預(yù)期未來東西三指廊和中性貨站建成后，公司將主要通過債務(wù)融資的方式進行收購，進行股權(quán)融資的可能性不大。
假設(shè)公司09年中期收購東西三指廊和中性貨站，發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司債和中長期借款三種方式對09年EPS的負面影響分別為0.01元、0.04元和0.05元。整體看，通過債務(wù)融資進行收購對公司短期業(yè)績的影響不大。
7、盈利預(yù)測與估值：
不考慮資產(chǎn)收購影響，預(yù)期公司08、09年EPS分別為0.45元和0.63元、08-09年業(yè)績的復(fù)合增速在30%左右、對應(yīng)動態(tài)PE分別為25倍和18倍；在最悲觀的情況下，假設(shè)09年中期通過中長期借款收購指廊和貨站，對應(yīng)的09年EPS為0.59元、08-09年公司業(yè)績的年復(fù)合成長率也在25%左右。
和A股主要機場公司比較：白云機場09年動態(tài)PE18倍，低于行業(yè)平均20倍的動態(tài)PE水平；從PB指標(biāo)看，白云機場08年P(guān)B為2.2倍、為四家機場公司中最低的，但白云機場凈資產(chǎn)回報率在8.8%、位列四家機場公司第二，結(jié)合ROE水平看，公司PB水平偏低。
和歷史估值水平比較：白云機場09年18倍的動態(tài)PE已經(jīng)低于歷史最低22倍的PE水平；從PB指標(biāo)看，公司歷史最低PB達到1.5倍，目前2.2倍的PB比歷史最低水平要高。
給予公司09年20倍PE，目標(biāo)價12.60元，維持"謹(jǐn)慎增持"評級。




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