主題：三季報(bào)點(diǎn)評(píng):中青旅(600138)主業(yè)維持增長

第三季度利潤大幅下滑主要受股票投資收益減少的拖累。07年同期股票投資收益為2506萬，而今年7～9月份公司出售了360萬股湖南有色（HK.2626），股票投資收益為-1425萬；僅投資收益一項(xiàng)拉低了37個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營利潤增速；扣除投資收益影響后，經(jīng)營利潤同比下滑29％。
期間費(fèi)用增加了3079萬，期間費(fèi)用率提高了5個(gè)百分點(diǎn)；其中營銷費(fèi)用率提高了3個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率提高2個(gè)百分點(diǎn)，這也對(duì)利潤增長造成較大負(fù)面影響。我們注意到第三季度的"現(xiàn)金流量表－支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金"增長了2300萬，同比增加了78％，是現(xiàn)金支出中增計(jì)最快的項(xiàng)目。我們認(rèn)為，人工成本的增加可能是本期乃至全年期間費(fèi)用率大幅提高的主要原因。
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)策略投資低于預(yù)期，中青旅風(fēng)采（彩票業(yè)務(wù)）業(yè)績難有增長。受到全國房地產(chǎn)銷售不振影響，盡管公司主要地產(chǎn)項(xiàng)目所在的德清區(qū)域銷售形勢尚可，但鄭州項(xiàng)目銷售受到一定影響，第三季度收入同比下降主要源自房地產(chǎn)結(jié)算收入的降低。07年中青旅綠城銷售面積共計(jì)為33萬平米，結(jié)算面積21萬平米；我們原認(rèn)為已實(shí)現(xiàn)銷售但尚未結(jié)算的12萬平米是08年地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)能夠保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)，但現(xiàn)在看來，出于對(duì)09、10年業(yè)績平穩(wěn)的考慮，地產(chǎn)確認(rèn)收入的比例可能低于預(yù)期。此外，風(fēng)采彩票業(yè)務(wù)前三季度收入基本同比持平，第三季度銷售增速則出現(xiàn)下滑。
旅游主業(yè)仍維持快速發(fā)展，符合預(yù)期。第三季度旅游主業(yè)，尤其是我們重點(diǎn)關(guān)注的會(huì)展和烏鎮(zhèn)景區(qū)兩塊主業(yè)利潤增長點(diǎn)，仍保持了平穩(wěn)快速增長；1-9月份會(huì)展旅游業(yè)務(wù)和烏鎮(zhèn)景區(qū)業(yè)務(wù)收入同比增長分別超過55%和45%。08年高端會(huì)展業(yè)務(wù)并未受到?jīng)_擊，仍保持較快增長，這點(diǎn)符合我們預(yù)期；但由于會(huì)展和烏鎮(zhèn)旅游均針對(duì)較高層次的商務(wù)客，以跨國公司、跨國組織、政府機(jī)關(guān)等為目標(biāo)客戶，若09年經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)惡化，短期來看將不利于高端業(yè)務(wù)的培育。
由于股票投資虧損高于預(yù)期，我們調(diào)低08年EPS為0.33元（調(diào)低了0.09元）；同時(shí)考慮彩票業(yè)務(wù)增長乏力、地產(chǎn)結(jié)算有所壓力，調(diào)低09～10年EPS為0.47元、0.56元。由于公司非主業(yè)投資較多，我們主要根據(jù)旅游主業(yè)進(jìn)行估值，對(duì)于策略投資采取現(xiàn)金流折現(xiàn)估值；給予會(huì)展、烏鎮(zhèn)業(yè)務(wù)09年25倍E，房地產(chǎn)和彩票業(yè)務(wù)利潤折現(xiàn)約折合0.96元,我們認(rèn)為公司安全價(jià)格為9.8元，維持"推薦"評(píng)級(jí)。
　　




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