主題：金鷹股份業(yè)績有望逐步回升 外部經營環(huán)境開始好轉

公司具有6萬錠絹紡和7.3萬錠亞麻紡的生產能力，是我國最大的亞麻紡織企業(yè)和絹紡企業(yè)。其中，絹紡產能占國內產能的15%，實際銷量占國內總量的17%以上；亞麻紡規(guī)模達到國內產能的11%。
公司還是國內最大的麻紡和絹紡機械設備制造企業(yè)，麻紡、絹紡設備的國內市場占有率達80%以上，基本壟斷了國內亞麻紡織專用設備的生產和銷售，產品還大量出口到印度、俄羅斯、巴基斯坦等國家。
08年上半年，公司完成銷售收入5.75億元，同比下降8.7%，實現利潤總額660萬元，凈利潤372萬元，同比降幅均超過80%，每股收益僅0.013元，為近年最低水平。
08年下半年，公司的外部經營環(huán)境開始好轉，主要體現在：（1）歐洲打成麻價格下降導致進口原料成本降低；（2）國內同行業(yè)中小企業(yè)停業(yè)導致競爭緩和；（3）出口退稅上調及貸款利率下降使公司受益。
公司新開發(fā)了用于亞麻二粗、殘次料加工的干濕紡設備，對打成麻梳理過程中產生的二粗、殘次料進行粗紡加工后出售，噸殘次料產生的利潤提高70%以上。
公司在國內首創(chuàng)了絹絲加工新工藝，在成本略有上漲的情況下大幅提升產品品質，進而通過提高售價增加產品盈利能力，新工藝將絹絲毛利率由6%提升至20％左右。
隨著外部經營環(huán)境的改善，以及亞麻與絹紡新技術的應用，公司業(yè)績有望逐步回升。預計08、09年攤薄后EPS分別為0.05元和0.18元，目前公司股價已低于每股凈資產，建議逢低買入。
1.亞麻、絹紡及紡織機械行業(yè)的龍頭公司
公司具有6萬錠絹紡和7.3萬錠亞麻紡的生產能力，是我國最大的亞麻和絹絲紡織企業(yè)。其中，絹紡的生產規(guī)模占國內現有生產能力的15%，實際銷量占國內總量的17%以上；亞麻紡規(guī)模達到國內產能的11%。
公司的產品品質在國內也處于領先地位："金鷹"亞麻紡織產品被麻紡協(xié)會推薦為中國麻紡知名品牌，被認定為"浙江省著名商標"，"金鷹"桑蠶絹絲被浙江省技術監(jiān)督局確認等同采用國際絲綢協(xié)會ISA標準，公司還受浙江省絲綢科學院委托，負責起草絹絲國家行業(yè)標準。
公司還是國內最大的麻紡和絹紡機械設備生產企業(yè)，麻紡、絹紡機械設備的國內市場占有率在80%以上，并基本壟斷了國內亞麻紡織專用設備的生產和銷售。公司的"金鷹麥凱系列麻類紡機國產化項目"被國家外經貿部列入國家機電產品擴大出口專項，D301JY-2新型自動繅絲機被認定為國家重點新產品，被外經貿部列入出口機電產品研究開發(fā)項目，產品大量出口到印度、俄羅斯、巴基斯坦等國家。
我國亞麻行業(yè)最大的問題是原料約束，目前國內亞麻原料85％以上靠進口。新疆是我國種植亞麻最適合的地區(qū)。經過幾年的拓展與整合，公司控制了新疆2/3的亞麻種植面積，種植基地達28萬畝。公司擁有打成麻生產10條，原料自給率達30％，是國內控制亞麻資原最多的公司。公司近幾年推行雨露麻漚麻技術，使麻纖維質量和環(huán)保狀況得到提升。
2.公司業(yè)績有望逐步回升 05年以來，行業(yè)景氣度持續(xù)下降，公司也不可避免地受到沖擊。麻紡產品和絹紡產品的毛利率大幅下降，紡機的銷售收入也明顯下滑。08年上半年，公司完成銷售收入5.75億元，同比下降8.7%，實現利潤總額660萬元，凈利潤372萬元，同比降幅均超過80%，每股收益僅0.013元，為近年最低水平。上半年四川地震導致綿陽子公司損失1000多萬也是業(yè)績下降的原因之一。我們通過此次調研了解到，公司的外部經營環(huán)境已開始好轉，加之技術創(chuàng)新帶來的盈利能力提升，我們認為公司最困難的時期已經過去，業(yè)績有望逐步回升。
2.1.外部經營環(huán)境開始好轉
08年下半年開始，公司面臨的外部經營環(huán)境明顯好轉，主要體現在以下幾個方面：首先，公司亞麻原料的70％從歐洲進口。由于今年歐洲產麻區(qū)獲得大豐收，9月份開始，歐洲的亞麻打成麻報價比之前降低18%，使得噸紗的原料成本降低7000元左右；其次，由于國內大量中小企業(yè)經營困難導致停業(yè)或倒閉，國內亞麻紗和絹絲產能分別減少了35%和40%左右。公司的市場占有率進一步提高，產品售價也開始上升；此外國家政策方面，出口退稅率上調及貸款利率下降也對公司經營產生正面影響。
2.2.亞麻與絹紡新技術帶來業(yè)績增長
公司新開發(fā)了用于亞麻二粗、殘次料加工的干濕紡亞麻紡紗設備，可以對打成麻梳理過程中產生的殘次料，進行粗紡加工成低支麻紗，用于下游廠商制成亞麻席、墊、窗簾布等用品。公司過去將殘次料以4500-5100元/噸價格出售，現在加工成粗紗后售價3.2-3.6萬元/噸（含稅），每噸紗利潤約8000元。與直接以殘次料出售相比，噸殘次料產生的利潤提高70%以上。公司計劃共投入10臺干濕紡設備，目前已有兩臺設備開始生產，其余設備將在年底前安裝完畢。每臺設備的月均紗產量40噸左右，全部投產后每年將新增粗支紗產量約4000（扣機器檢修等情況后產量）噸。預計年貢獻稅前利潤3200萬元。
公司還在國內首創(chuàng)了絹絲加工新工藝，在公司6萬錠絹絲產能中，目前已有6000錠采用新工藝進行生產。
由于新產品品質大幅改善、品位提高，由此價格上漲使毛利率達20%左右，遠高于公司絹紡業(yè)務6％的毛利率水平。目前新工藝絹絲處于供不應求的狀態(tài)。公司計劃在未來幾年，以每年5000錠的速度對現有產能進行新工藝改造，預計公司絹紡產品的盈利能力將穩(wěn)步提升。
3.可轉債及項目情況公司于2006年底發(fā)行
3.2億元可轉債，用于1萬錠亞麻紡技術改造等8個項目。其中"張家口5萬錠麻棉混紡及1.5萬錠亞麻紡項目"、"嵊州5000錠亞麻紡項目"尚未完成，其它項目基本完成并產生效益。
公司可轉債轉股期至2010年11月20日。截至08年9月末，可轉債已有1.3億元轉股，尚有1.9億未轉股，占轉債發(fā)行總量的59.46%。根據可轉債條款"股價連續(xù)20個交易日中超過10個交易日低于當期轉股價的90%"的條件，公司近日將轉股價由原來的4.77元/股調整為3.57元/股。轉股價向下修正后將增加轉股1339萬股，因此有利于轉債持有人而不利于股票投資者。但我們認為，此次修正后轉股價已接近每股凈值3.48元（除權后），未來再向下修正的空間幾乎沒有，即目前股價已風險不大。
4.盈利預測
假設條件：
08年亞麻銷量9800噸；絹紡銷量2400噸，其中350噸采用新工藝制造；紡機與塑機銷售分別為650臺和950臺；
09年亞麻銷量增加15%，此外干濕紡設備投產新增粗紗4200噸；絹紡產能利用率提高至70%，銷售4200萬噸，其中1000萬噸采用新工藝；紡機與塑機銷售同比增長10%；
亞麻紗產品售價4.8萬元/噸、干濕紡粗紗產品售價2.8萬元/噸、舊工藝絹絲售價19.5萬元/噸、新工藝絹絲售價23萬元/噸，08、09年保持不變；
09年亞麻產品毛利率提升至18%，絹紡新舊工藝毛利率分別為15%和6%；紡機和塑機毛利率分別為30%和15%..期間費用水平保持12%不變根據以上假定，我們預計公司08、09年的銷售收入分別為11.46億元和19.51億元，歸屬于母公司凈利潤分別為1622萬和5587萬元。 5.投資評級：謹慎增持 公司將紡機設備開發(fā)優(yōu)勢與麻紡、絹紡生產相結合，形成了獨特的產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。盡管近年來受行業(yè)景氣度拖累，公司業(yè)績持續(xù)下降。但隨著外部經營環(huán)境的好轉，以及亞麻與絹紡新技術的應用，公司的業(yè)績有望逐步回升，在未來幾年實現較快的增長。預計08、09年全面攤薄后的EPS分別為0.05元和0.18元，建議謹慎增持。




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