主題：特變電工：被政策利好遺忘的超級受益績優(yōu)股

1. 上市公司盈利狀況開始分化

   根據(jù)我們對A 股49 家電力設(shè)備上市公司的統(tǒng)計來看，三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入702億，同比增長20.43%；實現(xiàn)凈利潤53.29 億，同比增長4.84%。凈利潤增長率遠(yuǎn)低于收入的增長，但如果剔除東方電氣的影響，2008 年前三季度其余電氣設(shè)備上市公司凈利潤增長率為42.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入的增長。東方電氣由于四川地震的影響所造成的凈利潤的大幅下滑，2007 年前三季度東方電氣實現(xiàn)凈利潤18.86 億元，而2008 年同期僅實現(xiàn)7.60 億元。

   從結(jié)構(gòu)上看，龍頭公司沖勁尤足。凈利潤絕對值排名第一位的天威保變（前三季度實現(xiàn)凈利潤7.38 億元）凈利潤增長率達(dá)173.17%，排名第二位的特變電工（前三季度實現(xiàn)凈利潤7.21 億元）凈利潤增長率達(dá)139.20%，若扣除這兩個高盈利高增長的公司及東方電氣，2008 年前三季度全行業(yè)凈利潤增長率則由42.93%下降為18.47%。凈利潤同比增長小于15%的上市公司占30 家，其中17 家同比負(fù)增長。龍頭公司的業(yè)績高增長和中小公司的業(yè)績下滑的分化加劇。

   總體而言，市場經(jīng)過半年多急速下跌，基本已經(jīng)修正了原有過高的估值。我們認(rèn)為電力設(shè)備行業(yè)與大盤平均跌幅相比，跌幅小于整體大盤跌幅，特別是輸配電行業(yè)和新能源行業(yè)的龍頭公司，目前市場給予了相對較高估值，成為較好的避險品種。

   2. 電氣設(shè)備行業(yè)運行態(tài)勢

   2.1 發(fā)電設(shè)備景氣度繼續(xù)下滑

   發(fā)電設(shè)備在2006-2007 年達(dá)到景氣高點后，基本維持下滑的趨勢。從數(shù)據(jù)上看，2008 年前三季度電站汽輪機(jī)同比增長-7.87%，這是2002 年以來的首次負(fù)增長；汽輪發(fā)電機(jī)前三季度同比增長3.79%。水輪發(fā)電機(jī)組則在06、07 年高速增長的情況下，2008 年前三季度同比下滑10.86%。電站水輪機(jī)和電站鍋爐產(chǎn)量增長回暖，2008 年前三季度分別增長15.42%和7.04%。從總體上看，08 年發(fā)電設(shè)備從行業(yè)景氣高峰下滑已經(jīng)成為事實，下滑的速度符合我們的預(yù)期。

   2.2 輸配電行業(yè)仍然維持較好增長

   2008 年前三季度輸配電設(shè)備生產(chǎn)仍然處于景氣高位。變壓器產(chǎn)量達(dá)到84475.83萬千伏安，同比增長了27.29%，超過了07 年全年23.59%的增長水平；高壓開關(guān)前三季度產(chǎn)量為35.38 萬面，同比增長了12.53%，低壓開關(guān)前三季度產(chǎn)量為325.85 萬面，同比增長22.43%；電力電纜前三季度產(chǎn)量14975927 千米，同比增長了44.50%。

   3. 成本壓力減輕，行業(yè)面臨短期毛利上升的“黃金時期”

   電氣設(shè)備產(chǎn)品的主要原材料是鋼材、銅、鋁等金屬。發(fā)電設(shè)備產(chǎn)品原材料多以鋼材為主，發(fā)電機(jī)中鋼材占到成本的55%，鍋爐、汽輪機(jī)占到70%-80%。

   三季度以來，發(fā)電設(shè)備主要用到的熱軋中厚板價格下跌了40%，無縫鋼管下跌了25%。雖然較高牌號的取向硅鋼目前的價格僅從47500 元/噸下跌至46000 元/噸左右，但低牌號的取向硅鋼則明顯地開始下跌。

   輸配電設(shè)備產(chǎn)品（變壓器、開關(guān)、電線電纜等）原材料構(gòu)成主要是硅鋼、銅和鋁，三季度以來也都紛紛大幅下跌。LME3 月期銅價格從高位下跌了近50%，LME3月期鋁下跌了40%，目前銅、鋁庫存都維持較高水平。

   電氣設(shè)備上市公司（剔除東電）前三季度毛利率為22.54%，基本與2007 年前三季度持平。近期電氣設(shè)備產(chǎn)品主要原材料鋼材、取向硅鋼、銅以及鋁的大幅下跌將緩解整個行業(yè)的成本壓力。由于多數(shù)輸配電企業(yè)在2008 年仍然承接了相當(dāng)數(shù)量的閉口合同，因此短期原材料價格的大幅下挫，將使公司在未來一段時間內(nèi)享受短期毛利回升的“黃金時期”。

   然而過快過猛的原材料價格下跌也使我們對行業(yè)未來的發(fā)展感到憂慮，宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑和經(jīng)濟(jì)衰退的大背景使我們對需求的快速增長不能抱過于樂觀的預(yù)計，而快速下跌的原材料成本可能導(dǎo)致產(chǎn)品售價的下跌，一旦需求增長量無法彌補(bǔ)售價下跌帶來的損失，行業(yè)可能面臨面臨營業(yè)收入、毛利率水平雙降的窘境。

   此外用電量持續(xù)的下滑的情況是否仍將持續(xù)，乃至嚴(yán)重影響到電網(wǎng)建設(shè)投資的信心，我們會不會面臨一個電力設(shè)備需求增速放緩而產(chǎn)品訂單價格因原材料價格下跌而下降的雙降局面？雖然目前尚無任何跡象來印證，但在惡劣的市場環(huán)境里面，我們對悲觀情況是否會發(fā)生需要保持密切的觀察和跟蹤。

   4. 重點上市公司

    特變電工（600089）：業(yè)績繼續(xù)保持大幅增長

   公司是國內(nèi)最大的變壓器集團(tuán)，2008 年公司延續(xù)2007 年的增長態(tài)勢，業(yè)績大幅增長且盈利質(zhì)量進(jìn)一步提高。目前公司大量在手高端變壓器訂單使2008-2009 年的盈利前景清晰明確。

   公司的變壓器業(yè)務(wù)快速增長。公司完成增發(fā)擴(kuò)展后，下屬沈變、衡變、新變和天變4 大變壓器企業(yè)的產(chǎn)能合計將達(dá)到1.6 億千伏安，居于國內(nèi)變壓器產(chǎn)能首位，是全球前三大變壓器集團(tuán)之一。目前公司在國內(nèi)高端變壓器市場目前占有30%以上份額，其生產(chǎn)的500KV 直流換流變壓器、750KV 平波電抗器等產(chǎn)品具有國內(nèi)壟斷地位。最新研制的百萬伏變壓器也已獲得成功，公司在高端變壓器市場具有明顯的技術(shù)和市場競爭優(yōu)勢。另外成本控制方面，無論是原材料價格的上漲過程中還是價格的暴跌中，公司始終已控制自我風(fēng)險和保證盈利空間為己任，顯示了公司卓越的內(nèi)部管理能力。

   走向全球的發(fā)展戰(zhàn)略短期不會拖累公司。公司在國內(nèi)需求旺盛之際不忘長期發(fā)展，很早就提出走向世界的發(fā)展戰(zhàn)略。 2006 年承接國際最大的輸配電工程成套項目之后，2008年特變電工再次獲得大額國際工程成套項目。持續(xù)獲得海外訂單表明，公司在海外成立的15 個業(yè)務(wù)拓展部開發(fā)國際市場的戰(zhàn)略已經(jīng)開始逐步奏效。目前由于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生一些變化，外部需求在短期內(nèi)是否會快速萎縮以及長期低迷有待考察，但我們認(rèn)為特變電工單一出口海外的份額本來就不大，以國際成套工程形式的海外業(yè)務(wù)承接本身占比也很小，且訂單持續(xù)周期較長，短期出口業(yè)務(wù)對公司的盈利狀況影響較小。

   估值及投資建議。我們預(yù)計公司2008－2010 年的每股收益分別為0.80 元、1.10 元和1.50元?？紤]行業(yè)未來的增長前景明確，龍頭企業(yè)具有壟斷競爭優(yōu)勢，目前市場給予了特變電工相對較高的估值水平，公司動態(tài)市盈率保持在20 倍左右，是較好的避險品種。目前我們認(rèn)為在電力設(shè)備行業(yè)中，公司仍然是2009 年增長最清晰明確的龍頭公司，我們維持“買入”的投資評級。

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