主題：福田汽車 規(guī)模增長轉(zhuǎn)向能力增長后的利潤釋放預(yù)期

1、中國具備成就世界級汽車企業(yè)的環(huán)境和可能

1．1 國內(nèi)汽車行業(yè)增長具有巨大的潛在需求空間，長期需求增長率約為15%。

按人均保有量指標對比，中國僅為世界平均水平的1/4多一點。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，目前，世界汽車總保有量大約在9億輛左右，平均每千人擁有汽車約為142輛，而我國根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2007年底我國民用汽車擁有量約為4385萬輛，平均每千人僅擁有汽車38輛，僅為前者的26.76%，特別是私人汽車的保有量更低，只有2876萬輛，因此，從這個意義上說，我國汽車擁有量還有巨大的上升空間，特別是未來私人汽車擁有量的持續(xù)較快增長將直接推動汽車行業(yè)不斷增長。

到2020年汽車保有量達到中等水平180輛/千人，潛在的行業(yè)增長率約為15%。通過我們的簡單測算，假設(shè)到2020年，我國的汽車保有量水平達到中等國家約180輛/千人的水平，也就是汽車保有量將達到目前的4-5倍，總量約2.3億輛。那么屆時整個汽車行業(yè)的年產(chǎn)銷規(guī)模將會是目前規(guī)模的5倍左右，約為5000萬輛/年，相對應(yīng)的行業(yè)長期潛在平均增長率應(yīng)大致在15%左右，短期行業(yè)增長率也約為13%。

1.2 目前行業(yè)正處于成長階段的中期，長期保持15%的增長是可能的。

02年以來，國內(nèi)汽車行業(yè)一直處于快速增長態(tài)勢。實際上，國內(nèi)汽車行業(yè)自02年以來就一直處于快速增長態(tài)勢，只有04年、05年增速降低到15%左右，其余年份增長分別都在30%和20%以上，平均年增長率約為23%，顯示了極強的成長特性。多年的行業(yè)增長一方面為汽車企業(yè)積累和沉淀了大量的產(chǎn)能和技術(shù)以及人力資源，使我國逐步成為汽車制造大國，這為行業(yè)可持續(xù)性發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；另一方面，伴隨汽車行業(yè)發(fā)展所建立起來的公路、物流等基礎(chǔ)行業(yè)也反過來進一步推動了汽車行業(yè)的增長預(yù)期，特別是整個社會的汽車消費文化、汽車消費依賴已經(jīng)建立起來。

國內(nèi)汽車保有量近年一直處于增速不斷提高的態(tài)勢。國內(nèi)汽車保有量連續(xù)五年增長率都保持在15%左右，2007年同比增長達到了18.61%，其中私人汽車保有量近年的增長率更是達到了25%左右。

國內(nèi)汽車行業(yè)目前正處于成長期的中期。如果說自2001年以來，國內(nèi)汽車行業(yè)真正邁入成長性階段的話，那么，我們認為，08年以前的7-8年時間應(yīng)屬于這一階段的前期，而目前，國內(nèi)汽車行業(yè)正在向增長階段的中期過渡，表現(xiàn)在增速上即是由前期動輒20%以上的高增長轉(zhuǎn)為15%左右的中速平穩(wěn)增長，和國民經(jīng)濟其他行業(yè)的關(guān)系來看，汽車行業(yè)依然是國民經(jīng)濟增長的拉動力量，但這種拉動力量可能隨著其它行業(yè)的增長相對有所降低。

汽車行業(yè)需求增長速度是GDP增速和彈性系數(shù)的乘積，處于成長期的這一系數(shù)大約在1.8-2.5之間。按照國際上汽車行業(yè)增長的一般規(guī)律，汽車行業(yè)的需求增長速度是國民收入增長速度（GDP增速）和相應(yīng)的彈性系數(shù)的乘積，而彈性系數(shù)在行業(yè)處于成長期大約在1.8-2.5之間，而處于成熟期的這一系數(shù)大約只有1.1-1.3。在我國，目前汽車行業(yè)增速還與固定資產(chǎn)投資增速有較強的相關(guān)性。因此，與整個宏觀經(jīng)濟的周期相一致，整個汽車行業(yè)的增速周期跨度大約為4-5年。我們認為，未來國內(nèi)汽車行業(yè)可以維持1.5倍GDP增速的彈性系數(shù)一直到2020年左右，屆時，國內(nèi)汽車保有量將趨于平穩(wěn)增長，與GDP增速的彈性系數(shù)也將降到1.1左右，從而使得行業(yè)逐步進入成熟階段。

相對于成熟汽車市場較為明顯的周期性特征，國內(nèi)汽車行業(yè)更多地是表現(xiàn)為成長性與周期性共同作用的疊加。其中乘用車的成長性更為明顯一些，而商用車的周期性更為明顯一些。這種周期性特征與宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)本身的內(nèi)在調(diào)整有關(guān)。01年以前，國內(nèi)汽車行業(yè)還處于不成熟的階段，增速不高，周期性波動也較為明顯，這主要是受制于當時的經(jīng)濟增長以及政策影響較大所致。2002年，隨著國家對汽車產(chǎn)業(yè)扶植力度的加大和鼓勵消費的明確政策預(yù)期，汽車行業(yè)出現(xiàn)了井噴式的增長，國際上跨國汽車企業(yè)也陸續(xù)進入中國新建和擴大產(chǎn)能，同時也促進了本土汽車企業(yè)的擴張和增長，02年、03年行業(yè)增速分別達到創(chuàng)紀錄的39.02%、33.27%。04年、05年在經(jīng)歷一個回調(diào)期以后，隨著各個汽車企業(yè)產(chǎn)能的逐步釋放，以及規(guī)?；髱淼钠嚦杀镜南陆?，加之宏觀經(jīng)濟的支撐，再次支撐了行業(yè)的快速增長，06年、07年行業(yè)銷量分別突破了700萬輛和800萬輛，同比增長分別達到25.34%和21.83%。08年，行業(yè)增速隨著宏觀經(jīng)濟的變化以及行業(yè)本身周期性調(diào)整的影響，增速再次有所回調(diào)，由于受到金融危機的影響，全年增速預(yù)計在13%左右，銷售規(guī)模將達到930萬輛左右。實際上，根據(jù)截止到目前的數(shù)據(jù)分析，這一增長變化特征已經(jīng)開始顯現(xiàn)，今年前10月，行業(yè)銷量增長已經(jīng)降至11.11%。

1.3 世界汽車產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移,中國汽車出口快速增加。

低成本優(yōu)勢使得中國零部件以及整車出口增長迅速。目前，全球汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入相對成熟期，銷售增長相對趨緩，跨國公司及其所屬的供應(yīng)商體系正處于一個相對艱難的環(huán)境中。在銷售增長緩慢、人力成本居高不下的壓力下，為應(yīng)對競爭，仍必須不斷增加研發(fā)投入，同時降低成本。而與此同時，中國等國家的市場增長迅猛、零部件供應(yīng)商的低成本配套優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，因此，包括市場、制造、研發(fā)在內(nèi)的整個發(fā)達國家的汽車產(chǎn)業(yè)鏈條的重心開始逐步向中國轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)為跨國整車制造商及其所屬供應(yīng)商體系除了在中國加大投資的力度外，還加大了對在中國生產(chǎn)的零配件的直接采購，與此同時，中國的整車出口也同步快速增加。

從04年1月起我國汽車零部件出口額就開始大于進口額。2007全年進口額為142億美元，而出口額達到了285億美元，凈順差為143億美元，08年上半年由于國際環(huán)境變化的因素出口增速有所降低，但凈順差依然達到72億美元。

目前國內(nèi)汽車出口約占行業(yè)全部銷售的7-8%，有60多萬輛，并且以年均30%以上速度增長。02年，中國的整車出口還只有2萬輛，只占國內(nèi)全部汽車銷售規(guī)模的0.61%，而到07年，出口已達到61.2萬輛，增長了30倍，同時占國內(nèi)全部汽車銷售規(guī)模已接近7%。未來我們預(yù)測，到2020年前后，中國汽車產(chǎn)銷輛的20%左右將向其它國家出口。

1.4 國內(nèi)自主品牌企業(yè)具有相當優(yōu)勢，有望在行業(yè)成長過程中涌現(xiàn)出世界級汽車企業(yè)。

盡管存在品牌、技術(shù)、研發(fā)、制造能力等方面的差距，但是，國內(nèi)自主品牌企業(yè)依然具有發(fā)展平臺優(yōu)勢、市場把握優(yōu)勢和外部環(huán)境優(yōu)勢。首先，經(jīng)過多年的積累，國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了相對完善的研發(fā)、制造、營銷和售后體系，零部件配套能力已經(jīng)相對完善，與國際汽車集團相比，技術(shù)水平和資金實力上的差距已經(jīng)顯著縮小，這為自主品牌企業(yè)成長壯大提供了堅實的基礎(chǔ)。另外，相對于外資品牌，自主品牌的本土企業(yè)可以通過對本土市場的深入理解，通過生產(chǎn)經(jīng)營方式和產(chǎn)品選擇方面的革新創(chuàng)造出市場方面的競爭優(yōu)勢。實際上，奇瑞、吉利等公司已經(jīng)在自主品牌乘用車領(lǐng)域創(chuàng)出一片天地，海馬、比亞迪、長城、華晨等公司發(fā)展勢頭非常好，上汽和南汽通過購買技術(shù)從高端切入市場，江淮、東風(fēng)等公司也在穩(wěn)步推進自主轎車計劃，而在商用車領(lǐng)域，自主品牌更是穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)絕對競爭優(yōu)勢地位。第三，此次金融危機會給一些國內(nèi)自主品牌企業(yè)帶來沖擊，但是，也會給那些具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)提供難得的外部發(fā)展機遇。第四，國家《汽車行業(yè)“十一五”規(guī)劃》中也明確提出，到2010年，國內(nèi)自主品牌市場占有率要達到60%，這也從政策上為自主品牌企業(yè)的發(fā)展提供了支持和保障。

2、福田汽車(主力建倉數(shù)據(jù)，進入該股吧，新版行情)具有成為世界級汽車公司的潛力

2.1 戰(zhàn)略發(fā)展優(yōu)勢，戰(zhàn)略經(jīng)營而非產(chǎn)品經(jīng)營

分析公司的發(fā)展軌跡，公司始終能夠在恰當?shù)臅r機做出有利于公司長期發(fā)展的戰(zhàn)略性選擇。從農(nóng)用車向汽車行業(yè)的切入、由小卡向中低端輕卡的延伸，以及進入中重卡行業(yè)時定位于大噸位重卡的戰(zhàn)略選擇，每一步都能夠與市場環(huán)境和宏觀背景緊密結(jié)合，進而保證了戰(zhàn)略上的穩(wěn)健并成功。大客車方面，公司以混合動力為突破口成功進入城市大中客車市場，年產(chǎn)銷規(guī)模目前近3000輛，位居行業(yè)第五。乘用車方面，雖然由于進度的問題，導(dǎo)致蒙派克產(chǎn)品推出后有些“生不逢時“，市場已開始處于下滑，但是，由于市場定位合理，今年前10月銷量2423輛，增長131.64%的業(yè)績依然值得注意，因此，我們依然看好其這款MPV產(chǎn)品未來的增長。蒙派克之后，公司推出的MIDI準家用轎車盡管目前還需要市場的檢驗，但就該產(chǎn)品的設(shè)計特點、目標市場的確定等，我們認為還是值得期待的。十年時間，公司已經(jīng)完成在載貨車市場的布局，乘用車行業(yè)亦初露鋒芒，并具有時代、奧鈴、歐馬可、歐曼、歐V、MPX蒙派克、風(fēng)景、傳奇、薩普等九個品牌，年產(chǎn)銷規(guī)模達到50萬輛左右。

“戰(zhàn)略增長”轉(zhuǎn)向“能力增長”。另外，公司在產(chǎn)銷規(guī)模達到一定量后，適時提出了“戰(zhàn)略增長“向”能力增長“的轉(zhuǎn)變，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高附加值產(chǎn)品的比重，使企業(yè)發(fā)展由量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)變，同時也為中長期發(fā)展提供了能夠良性循環(huán)的業(yè)績保障。實際上，此次行業(yè)景氣性調(diào)整恰好又為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取了時間和空間，相對其它企業(yè)特別是自主品牌企業(yè)前兩年的產(chǎn)能急劇擴張，公司此次面臨行業(yè)下滑的背景下，又顯得相對從容。

出口戰(zhàn)略的實施為國際化發(fā)展提供了支撐。目前，公司出口占總銷售比重約為7.4%左右。實際上，根據(jù)與戴姆勒奔馳的合作協(xié)議，公司將充分借力到后者的國際化銷售服務(wù)渠道，進而為公司的出口和國際化奠定優(yōu)勢和基礎(chǔ)。

2．2 市場營銷優(yōu)勢， 對市場和產(chǎn)業(yè)的競爭機會把握能力較強

以用戶為中心的決策、生產(chǎn)和服務(wù)模式。公司的營銷能力主要反映在產(chǎn)品推廣策略上準確恰當，能夠最大程度做到適應(yīng)市場需求，營銷策劃水平與同類國內(nèi)商用車企業(yè)相比具有優(yōu)勢。另外，福田汽車自身的營銷系統(tǒng)除了具有營銷服務(wù)功能外，還具有研究分析市場，反饋市場信息的功能，這種功能不僅僅是營銷人員的一些一線感受和建議，而是具有連續(xù)性、系列性的工作規(guī)范和報告要求，營銷部門要參與到公司前期產(chǎn)品開發(fā)、后期推廣策略等工作戰(zhàn)略決策過程中，而公司的管理模式和決策流程特點決定了公司能夠?qū)I銷系統(tǒng)反饋的信息給予最快的解決和處理。另外，公司近年著力加強了服務(wù)體系和配件網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，目前，公司在全國擁有1600多家經(jīng)銷商和2000多家服務(wù)商以及全國最大的24小時用戶呼叫中心系統(tǒng)。

以品牌為導(dǎo)向，而非以企業(yè)為導(dǎo)向。福田在國內(nèi)同類企業(yè)中最早導(dǎo)入BIS（品牌識別系統(tǒng)）戰(zhàn)略，不同于一般企業(yè)的CIS（企業(yè)識別系統(tǒng)）戰(zhàn)略，反映了企業(yè)以市場為導(dǎo)向，以品牌為導(dǎo)向的戰(zhàn)略意識。

2.3 資源整合能力強，最大限度地利用了自身的資產(chǎn)、品牌和對產(chǎn)業(yè)鏈控制的影響力

最大限度地利用了財務(wù)杠桿。公司目前年銷售各類汽車近50萬輛，銷售額350億元、凈利潤近5億元，而總資產(chǎn)只有109億元，凈資產(chǎn)只有32億元，顯然公司在資源整合和控制方面的優(yōu)勢較為突出。資源整合和控制能力較高體現(xiàn)于公司最大限度地利用了財務(wù)杠桿，受公司產(chǎn)品線迅速擴大的影響，資金壓力導(dǎo)致公司資產(chǎn)負債率一直處于70%以上,最高達到76.64%。但從另一方面看，高負債率也顯示了公司財務(wù)管理的高水平和要素資源的控制能力。

最大限度地利用了對產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力。公司憑借充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，通過與其它資源主體聯(lián)合的方式，用較少的資本甚至未投入資本的情況下即達到了對整個汽車生產(chǎn)鏈條的影響和控制，包括象具有生產(chǎn)能力的北京福田環(huán)保動力股份有限公司、安徽福田安凱車橋公司、泊金斯雷沃動力（天津）公司、北京眾力福田車橋公司等對于福田汽車都是不按收益法核算，但事實上都能夠與公司的戰(zhàn)略發(fā)展緊密配合。

“鏈合創(chuàng)新”模式使得公司在應(yīng)對市場變化和控制風(fēng)險方面更加有保障。公司通過“鏈合創(chuàng)新“的方式進一步密切了與供應(yīng)商的關(guān)系，降低了新產(chǎn)品開發(fā)中零配件的成本，同時應(yīng)對市場變化的能力進一步增強。公司在發(fā)動機、車橋等零配件系統(tǒng)中都采用了這種模式。

公司充分利用了自身的品牌價值。公司以“福田”字號作價出資600萬元，同時以現(xiàn)金2000萬元，合計2600萬元參股新疆廣馳汽車改裝有限責(zé)任公司，許可新疆廣馳在其公司名稱中使用“福田”字號；以“福田”字號作價出資400萬元，參股山東魯峰專用汽車有限責(zé)任公司，許可山東魯峰在其公司名稱中使用“福田”字號；以“福田”字號作價出資600萬元，參股河北福田重機股份有限公司。這些都將為公司未來盈利增長奠定基礎(chǔ)。

2.4 成本費用控制能力較強

實行全面財務(wù)預(yù)算制度。公司在98年就開始實行財務(wù)預(yù)算，到02年預(yù)算實現(xiàn)了組織化治理，由財務(wù)預(yù)算過渡為全面預(yù)算，實現(xiàn)了分級分層治理，逐步確立了以預(yù)算為中心的經(jīng)營治理理念。從03年至今，引進SBU治理模式，建立了多業(yè)務(wù)的預(yù)算治理模式。此后，公司更注重業(yè)務(wù)價值鏈各環(huán)節(jié)的控制和治理，并不斷更新治理手段。

生產(chǎn)上，推廣豐田的精益生產(chǎn)管理方式。公司02年即推廣豐田的精益生產(chǎn)管理方式，此系統(tǒng)能對生產(chǎn)原材料進行精細控制使廢品率幾乎達到零，從而將節(jié)約出來的成本利益將能直接體現(xiàn)在產(chǎn)品價格上。同時，包括“鏈合創(chuàng)新“在內(nèi)的資源控制能力也為公司的成本控制特別是采購成本的控制提供了重要保障。

公司期間費用水平在同類公司中最低。目前，公司期間費用比只有6.39%，而同類公司基本都在10%以上。

2.5 經(jīng)營能力較強，經(jīng)營效率指標優(yōu)于同類公司

支撐350億元銷售額的公司運營資金只是-12.8億元。公司運營效率較高，公司存貨、應(yīng)收賬款以及各類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平均高于同類科比公司，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率更是接近同類公司平均水平的兩倍，反映了公司充分利用負債的能力。

2.6 自主創(chuàng)新能力強，鏈合創(chuàng)新解決自主創(chuàng)新瓶頸

旗下九大品牌全部擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。業(yè)內(nèi)對福田的評價是“一年一個品牌”。99年開發(fā)出風(fēng)景系列面包車，2000年沖浪SUV系列問世，02年，歐曼重卡下線，04年歐V大客車上市，05年，全新奧鈴系列產(chǎn)品突破多年沿用的日本技術(shù)，06年達到歐洲標準的歐曼ETX、歐馬可兩款頂級商用車聯(lián)合上市，07年MPX蒙派克上市，08年MIDI上市……，重要的是，截止到目前，福田推出的這九大品牌系列全部具有自主知識產(chǎn)權(quán)。公司已經(jīng)建立了由汽車工程研究院、海外研發(fā)中心、國內(nèi)外大專院校和科研院所、國外專業(yè)汽車研發(fā)機構(gòu)、二級工廠研究所以及供應(yīng)鏈同步研發(fā)機構(gòu)等六個層次組成的自主創(chuàng)新的體系，極大程度地整合了國內(nèi)外創(chuàng)新資源。公司自主創(chuàng)新平均投入額達到了銷售收入的3.5%-4%，平均年增長率達到了153%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

新能源汽車商業(yè)化方面就后來居上。06年，公司對新能源汽車的研發(fā)投入是2000至3000萬元，07年增加到6000至7000萬元，盡管投入總數(shù)不是最大，但已取得突出的成果，混合動力客車已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)化運作。

鏈合創(chuàng)新解決自主創(chuàng)新瓶頸。公司在研發(fā)方面，廣泛地和國外科研機構(gòu)合作，如福田和奧地利avl公司、英國蓮花公司、日本mim設(shè)計公司、美國motorola、日本韋斯通、美國伊頓等公司以及國內(nèi)的濰柴公司等在技術(shù)領(lǐng)域有廣泛地合作，這種合作不是簡單的產(chǎn)品合作，而是以技術(shù)合作、知識的合作。

3、業(yè)務(wù)方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和配置升級將提升公司盈利能力和擴大市場覆蓋

3.1 中重卡業(yè)務(wù)，產(chǎn)能擴張和盈利能力提升同時進行

國家大幅提高固定資產(chǎn)投資增速將有利帶動中重卡行業(yè)的恢復(fù)性增長。由于前期中重卡行業(yè)的增長主要是受到“十一五”開局固定資產(chǎn)投資增加較快以及燃油排放標準提升預(yù)期帶來的“透支性”消費的影響，而08年隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化以及行業(yè)本身的周期性調(diào)整，中重卡行業(yè)增速顯著回落，全年增速預(yù)計只有15%左右。09年，隨著國家刺激經(jīng)濟的政策出臺，固定資產(chǎn)投資的大幅增加，預(yù)計中重卡行業(yè)增長將重新恢復(fù)到20%左右，2010年預(yù)計達到23%左右，其中重卡行業(yè)增速將達到25%以上。

與戴姆勒奔馳的合作將使公司的中重卡產(chǎn)業(yè)鏈更趨完整，同時對核心及關(guān)鍵零部件的控制將不再受制于人，因此，在增強公司產(chǎn)品的技術(shù)含量和盈利能力的同時，也為中長期發(fā)展特別是海外戰(zhàn)略的實施提供重要支撐。福田汽車中重卡業(yè)務(wù)01年起步即呈現(xiàn)出較強的競爭優(yōu)勢，近年中，除05年受行業(yè)整體不景氣以及公司戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響，其余年份均呈現(xiàn)快速增長特征，08年截止到前10月，總計銷售5.6萬輛中重卡，同比增長了5.5%，08年全年由于公司產(chǎn)能制約的因素，預(yù)計銷售增長將低于行業(yè)平均水平。

福田中重卡未來三年預(yù)計增長分別達到6.93萬輛、9.31萬輛和15.5萬輛，其中2010年的銷量增加主要是來自與奔馳合資后的產(chǎn)能擴張。目前，福田中重卡市場份額約在8.3%左右，相對07年預(yù)計略有下降，未來2010年，合資公司將建成投產(chǎn)，屆時公司中重卡產(chǎn)能將達到20萬輛左右，而隨著合資公司的建成投產(chǎn)，這一比例必然會顯著增加，我們預(yù)計2010年即可達到13%左右。

3.2 MPV業(yè)務(wù)未來兩年將顯現(xiàn)增長效應(yīng)

國內(nèi)MPV行業(yè)規(guī)模目前約為20萬輛，行業(yè)增速08年下降7.67%，競爭格局尚不穩(wěn)定。相對上半年4.09%以及07年18.14%的增速，今年前10月的行業(yè)增長出現(xiàn)明顯下滑。主要競爭品牌中，別克GL8、瑞風(fēng)、奧德賽、風(fēng)行、途安分列前五位，合計實現(xiàn)MPV銷量10.97萬輛，占行業(yè)總銷量的64.87%，相對07年的70.65%，顯示行業(yè)集中度有所下降，競爭格局尚不穩(wěn)定。未來MPV行業(yè)的增長尚無法準確預(yù)期，我們認為大致可以在目前年20萬輛左右的規(guī)模基礎(chǔ)上保持5%左右的增長。

MP-X是公司其全面正式進入乘用車的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，未來有望配裝新的康明斯發(fā)動機，進一步打開出口市場。MP-X目前銷量增速依然較高，今年前10月銷售增幅達到150%以上，在行業(yè)中為最高，但總量還只有2374輛，占行業(yè)比重約為1.4%，全年預(yù)計只有3000輛左右。盡管如此，該產(chǎn)品依然是公司著力打造的進入乘用車行業(yè)的戰(zhàn)略性產(chǎn)品。主要表現(xiàn)在：投入5億元、占地20萬平方米的蒙派克工廠，焊裝、總裝、涂裝、整車檢測四大核心工藝能力、生產(chǎn)設(shè)備先進程度均已處于國內(nèi)乘用車企業(yè)的前列。MP-X產(chǎn)品采用的被命名為“x-tec技術(shù)”的第三代底盤技術(shù)，研發(fā)歷時3年，引入了歐洲技術(shù)，由蓮花公司調(diào)校，能同步實現(xiàn)安全性、操控性和舒適性，是一款超越現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)平臺的MPV產(chǎn)品。未來，隨著新的康明斯發(fā)動機的配裝，該產(chǎn)品的競爭力必將得到有力提升，并進一步打開國際市場。目前產(chǎn)能已擴展為10萬輛；公司計劃到2010年全部汽車產(chǎn)品銷量達100萬輛，其中乘用車的比例將達到20%，按目前的產(chǎn)品規(guī)劃，MP-X及后續(xù)系列的MPV產(chǎn)品以及轎車將是這20萬輛的主體。

作為小型MPV和家用轎車概念兼具的MIDI是中國的CDV。公司08年7月推出了基于歐洲CDV概念的小型多功能車MIDI，該款車是基于轎車平臺的廂式車，是一款強承載、大跨度的，介于MPV和家用轎車功能于一體的跨界車。CDV概念車在歐洲是一款非常成功的車型，福田將其引入到國內(nèi)主要定位于中小企業(yè)主、城鄉(xiāng)結(jié)合部市場，定價在6-9萬元之間，應(yīng)當具有一定的增長空間，但目前尚需要觀望。

公司09年和2010年MPV車銷售可分別達到1.2萬輛和5萬輛，其中MIDI的銷量預(yù)期約在2萬輛。

3.3 輕卡業(yè)務(wù)保持既有優(yōu)勢下發(fā)力高端市場、海外市場

輕卡行業(yè)收宏觀經(jīng)濟影響，短期需求受到抑制，未來增長預(yù)期依舊向好。輕卡行業(yè)是僅次于轎車行業(yè)的第二大汽車子行業(yè)，年產(chǎn)銷規(guī)模超過120萬輛，且年平均增長基本維持在10-18%之間。08年前10月，全部輕卡行業(yè)實現(xiàn)銷售103.17萬輛，同比增長10.89%，相對07年全年16.19%的增速下降了近6個百分點。輕卡行業(yè)近年的增長主要是受宏觀經(jīng)濟發(fā)展以及相關(guān)政策變化帶來的輕卡的結(jié)構(gòu)性升級換代的影響。比如，農(nóng)村城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)間商品流通的快速發(fā)展，對中短途運輸車輛需求將起到明顯的促進作用。用戶對車型的款式、性能、駕駛舒適性和質(zhì)量的要求進一步提高，進而轉(zhuǎn)向購置輕卡，輕卡替代農(nóng)用車速度加快。另外，計重收費以及全國治理超限、超載力度的進一步加強，這必將加快用戶需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這也為輕卡市場的擴張?zhí)峁┝讼葲Q條件。還有，近年輕卡企業(yè)加快搶灘海外市場的步伐，07年，輕卡行業(yè)出口增長達到了120%。我們認為，輕卡行業(yè)08年至2010年將會是一個新的周期性增長高峰，年均增長16%以上，但目前來看，這一預(yù)期顯然受到了今年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢突然變化的影響，全年增速預(yù)計約為13%，但這種需求的短期制約也使行業(yè)后期的需求更具有潛在的空間。

福田輕卡配裝康明斯發(fā)動機后將有力突破高端市場，并可出口日本、美國等發(fā)達市場。輕卡市場，福田優(yōu)勢依然明顯，今年前10月實現(xiàn)銷量29.52萬輛，市場份額約為29%，繼續(xù)保持市場份額第一。從增速看，同比增長只有9.89％，略低于行業(yè)增速。公司輕卡未來的優(yōu)勢主要在于康明斯發(fā)動機投產(chǎn)后對產(chǎn)品競爭力的提升。目前，輕卡行業(yè)的競爭已由原來的性價比為主的競爭轉(zhuǎn)向以技術(shù)取勝的時代，這主要是因為隨著目前輕卡價格的逐步穩(wěn)定，技術(shù)性能的提升以及車輛內(nèi)飾轎車化、乘坐舒適性成為未來主要的產(chǎn)品賣點。產(chǎn)品的差異化競爭將進一步明顯。從08年2月1日開始，《輕型商用車燃料消耗限值》標準即將實施，這必然促進輕卡企業(yè)進一步升級換代現(xiàn)有產(chǎn)品以及開發(fā)新的產(chǎn)品。因此，未來奧鈴、歐馬可等產(chǎn)品的性價比優(yōu)勢將更為突出，將有力突破江鈴、慶鈴等在高端重卡的壟斷地位，同時，也有望出口日本、美國等發(fā)達市場。

中低端市場，公司進一步擴大產(chǎn)能，鞏固既有優(yōu)勢。公司在四川投資興建的10萬輛輕卡產(chǎn)能即是進一步保持在該市場優(yōu)勢的重要步驟。

09年到2010年，預(yù)計公司輕卡銷量分別為48.5萬輛和58萬輛，其中時代系列和歐馬可系列增長最快，歐馬可預(yù)計銷售達5萬輛，總的市場份額約30%。

3.4 大中客車業(yè)務(wù)09年、2010年預(yù)計產(chǎn)銷分別為5000輛、8000輛

更新需求、出口、混合動力將是未來大中客車行業(yè)增長的主要看點。今年，盡管有國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化影響，大型客車銷售依然良好，前10月實現(xiàn)3.59萬輛，同比增長17.09%，但中型客車同比下降了1.35%，只銷售6.25萬輛。目前行業(yè)總的市場規(guī)模約為12萬輛左右，其中大客和中客分別約為4.5萬輛和7.5萬輛。我們認為，未來大中客車行業(yè)的更新性需求，出口拉動等因素將依然支撐行業(yè)未來幾年的增長，特別是08年開始，更新性和升級性需求將變得明顯，預(yù)計09年、10年行業(yè)規(guī)模將分別達到13.7萬輛和15.6萬輛，而這其中，混合動力客車的發(fā)展將日益顯著，將成為繼公路客運、旅游運輸市場以及城市公交發(fā)展三大拉動因素之外的另外一個行業(yè)拉動力量。

福田歐V的競爭優(yōu)勢一方面來自于其對市場特征的把握，另一方面，其混合動力客車的商業(yè)化方面已走在同類公司前面。如近年大中客車行業(yè)中，10—12米大型城間客車近年來發(fā)展相對迅速，其銷量在8米以上客車市場的比例已由05年的61.5%增長到07年上半年的65%，國內(nèi)眾多企業(yè)都十分重視這一市場。而在10—12米大型城間客車市場中，所占比例最大的為12米段，歷年平均在40%左右。12米大型城間客車呈上升趨勢，公路客運所占份額最大，平均在75%左右。針對市場的這一特點，福田推出了該長度段的新款豪華車型——BJ6126，而由于價格屬于中高檔價格，因此，市場競爭力較強。另一方面，早在03年福田就已確定并實施了加速開發(fā)新能源動力客車的發(fā)展戰(zhàn)略，在國內(nèi)同類企業(yè)中并不算最早，但商業(yè)化的步伐應(yīng)屬最快。公司于06年6月與美國伊頓公司簽訂了混合動力客車合作協(xié)議。06年，歐V混合動力客車剛開始接受預(yù)定即北京春季客車展會上被評為“推薦車型”獎。07年10月，福田歐V混合動力客車正式開始批量生產(chǎn)，目標市場高檔旅游客車市場。目前，歐V混合動力客車已經(jīng)在廣州等大城市獲得用戶認可。產(chǎn)能方面，目前歐V客車具有雙班生產(chǎn)規(guī)模年產(chǎn)量約5000輛的生產(chǎn)能力。但從總體來看，自05年正式銷售以來，盡管增速較快，但絕對規(guī)模一直未有突破性增長，08年全年預(yù)計實現(xiàn)為3000輛左右。

未來混合動力將成為公司重要增長點,總體預(yù)計福田09年到10年大中客車銷量分別為5000輛和8000輛。大致市場份額為2.47%、3.65%和5.13%左右，排名宇通、金龍、黃海等品牌之后。

3.5 輕客業(yè)務(wù)未來兩年平穩(wěn)增長

輕客高端化發(fā)展傾向明顯。 今年前10月，輕客市場銷量為18.73萬輛，同比增長1.51%，盡管整體行業(yè)增長較緩，但其中高端輕客增長相對最快，幾乎占據(jù)了輕客市場的50%以上。

福田輕客主要定位中低端，未來增長取決于其高端產(chǎn)品的增長情況。福田輕客同期銷售風(fēng)景輕客6916輛，相對上年同期基本持平。實際上，福田于06年即推出阿爾法高端輕客，只是由于公司自身戰(zhàn)略調(diào)整一直未有大的突破，未來這一產(chǎn)品的潛在市場可能更多地被MPV產(chǎn)品替代，因此我們認為總體銷量短期內(nèi)大致只是維持目前的水平，但在配裝新型發(fā)動機后市場表現(xiàn)應(yīng)當會有一定提升。

4、業(yè)績預(yù)測和估值

4.1 公司08年、09年、2010年的EPS分別為0.45元、0.69元、1.33元。

公司08年至2010年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為341.41億元、492.51億元、854.42億元1，增長分別為22.52%、44.26%、73.48%；凈利潤分別為4.13億元、5.56億元、10.71億元，增長分別為6.81%、34.81、92.46%，對應(yīng)EPS分別為0.45元、0.61元、1.17元。

基本判斷和假定：

?? 由于新產(chǎn)品比重的增加，公司毛利潤率將在目前8.57%基礎(chǔ)上08年、09年和2010年分別提高到8.56%、8.97%和9.56%。

?? 相對龐大銷售規(guī)模公司期間費用率對業(yè)績影響較為敏感，對其的預(yù)測是建立在各項費用歷史一般水平基礎(chǔ)之上，并適當考了新產(chǎn)品推出、投資攤銷以及債務(wù)性融資增加等可預(yù)期的因素，因此預(yù)計09年和2010年 期間費用比將在目前6.39%的基礎(chǔ)上分別提高到6.7%、7.4%和8.0%。

?? 福田康明斯08年將為公司帶來約3800萬元的利潤損失，而09年和2010年產(chǎn)銷量預(yù)計分別為5萬輛和15萬輛，按每臺凈利3000元計算，屆時可為公司貢獻0.5億元和2.25億元收益。全部達產(chǎn)后，每年可獲的投資收益6億元。

4.2 估值方面，已具有較大安全邊際

4.2.1 相對估值

按當前市場板塊平均估值，公司合理股價應(yīng)為5元左右（0.45元*11.2），當前二級市場價格已不存在高估狀況。

4.2.2 絕對估值

DCF模型下，公司合理股本價值約172.59億元，折合每股價格約18.83元。DDM模型下，公司合理股價約為8.78元，價格相對前者偏低主要是公司分紅率預(yù)期不高。

5、公司財務(wù)狀況討論

——公司財務(wù)狀況良好，現(xiàn)金合理，同時籌融資方式多元化，在保持目前股本不擴張的情況下，現(xiàn)有資產(chǎn)可以支撐未來800億元的銷售規(guī)模。

較高的財務(wù)杠桿和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是公司保持較高資產(chǎn)盈利能力（ROE）的兩大驅(qū)動因素，也彌補了其產(chǎn)品盈利能力偏低的弱點。

公司實施定向增發(fā)后，負債水平降低到近年低點的68.91%，未來隨著短期融資券和公司債的發(fā)行將使公司負債水平超過80%，財務(wù)杠桿風(fēng)險加大，預(yù)計2011年隨公司盈利增加而再次降低。

維持預(yù)期的業(yè)務(wù)擴張，要求公司運營效率在目前已經(jīng)很高的基礎(chǔ)上進一步提高，未來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將達到4以上。

6、投資建議：強烈買入

——未來兩到三年公司股價預(yù)期將達到20元左右。

目前公司二級市場股價已經(jīng)充分反映了本輪行業(yè)景氣性周期下滑的最悲觀預(yù)期，公司08年至2010年P(guān)E只有9.4、6.1和3.2倍，對應(yīng)隱含市場對其未來增長率只有5%不到。

如若未來兩年整體市場恢復(fù)到合理PE（假設(shè)15倍），那么公司屆時可預(yù)期價格約20元，相對當前價格約有4-5倍的漲幅。

實際上，我們認為一個品牌價值即達139億元（05年數(shù)據(jù)），年銷售規(guī)模達到50萬輛的汽車類公司目前40億元左右的市值也顯然被低估。

另外，公司真正的贏利增長將體現(xiàn)在2010年以后。

7、可能存在的不確定性和風(fēng)險

?? 公司與供應(yīng)商以及銷售商關(guān)聯(lián)交易較大且隱蔽復(fù)雜，因此存在利益被輸送的可能暨風(fēng)險；

?? 由于公司屬大股東北汽控股相對較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如若大股東整體上市，對公司二級市場價格將產(chǎn)生不確定行影響；

由于行業(yè)與宏觀經(jīng)濟增長密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟的不確定性將會影響到公司所屬業(yè)務(wù)的預(yù)期增長。




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