主題：峨眉山：正常的下滑，確定的恢復(fù)


第三季度收入同比降幅縮小,環(huán)比增長44％,景區(qū)正在逐步恢復(fù)的過程中。在今年的特殊情況下,環(huán)比指標(biāo)更能表現(xiàn)恢復(fù)情況；公司在大地震后馬上采取各種積極營銷措施恢復(fù)景區(qū)人氣,7～9月份的收入較二季度絕對值增加了3600萬，環(huán)比增長44％；且十一黃金周期間，峨眉山接待量已經(jīng)同比實(shí)現(xiàn)增長，增速為6.2％，并創(chuàng)下單日接待游客4.04萬人的最高記錄；我們認(rèn)為峨眉山“佛教第一山”的品牌訴求、以及“祈福求祥”的市場定位在景區(qū)恢復(fù)過程中起到了很好效果，景區(qū)確在逐步恢復(fù)的過程中。

　　毛利率下降為景區(qū)公司在困難時期的正常情況，期間費(fèi)用率同比大幅下降。由于索道成本中固定成本占比較大，景區(qū)經(jīng)營杠桿高，因此在收入下滑時其毛利率一般會呈加速下滑趨勢；峨眉山第三季度毛利率同比下滑7個百分點(diǎn)；我們與03年SARS 影響下的毛利率作對比，當(dāng)時的毛利率較上期間同比降低了16.83個百分點(diǎn)，但03年全年毛利已恢復(fù)至正常水平。7～9月份期間費(fèi)用率僅為9.27%，同比下降10.23個百分點(diǎn)，為歷年最低。公司較高的費(fèi)用率一直是制約業(yè)績增長的關(guān)鍵，盡管一個季度的數(shù)據(jù)尚難看出趨勢，但我們認(rèn)為至少體現(xiàn)了公司壓縮費(fèi)用的空間。

　　前三季度利潤降幅遠(yuǎn)大于收入降幅，主要原因也是主營業(yè)務(wù)毛利率同比大幅下滑10個百分點(diǎn)。

　　盡管公司加大震后宣傳，前三季度的期間費(fèi)用率仍實(shí)現(xiàn)同比下降0.9個百分點(diǎn)。

　　震后恢復(fù)為09年提供機(jī)遇。從十一數(shù)據(jù)來看，目前峨眉山近7成的游客是來自成渝地區(qū)自駕客，而西南地區(qū)震后汽車銷量一反全國下行趨勢，同比增長；四川的旅游產(chǎn)業(yè)恢復(fù)速度也略超市場預(yù)期。我們認(rèn)為，在09年宏觀形勢不佳的情況下，峨眉山由于08年遭受重創(chuàng)、市場營銷力度加大、費(fèi)用控制加強(qiáng)等多方面因素，反而較行業(yè)平均有更為明確的增長前景。

　　預(yù)計峨眉山08年每股收益為0.024元；而09～10年市場快速恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)正常增長，EPS 分別為0.25元、0.29元；目前股價對應(yīng)09年動態(tài)PE 為20倍，估值為重點(diǎn)景區(qū)企業(yè)的中游水平；我們認(rèn)為，09年西南地區(qū)將是全國旅游市場中較為活躍的區(qū)域，并且峨眉山A 可能在震區(qū)稅收等方面享有優(yōu)惠，業(yè)績增長更為明確，較行業(yè)平均估值可享有一定溢價，上調(diào)評級為“推薦”。興業(yè)證券股份有限公司


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