主題：張?jiān)公司研究報(bào)告:重回快速增長(zhǎng)軌道

15年業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升,加強(qiáng)終端投入致費(fèi)用率短期上升。2015年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.50億元/+11.86%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.30億元/+5.36%,因公司高毛利產(chǎn)品銷售占比下滑,故凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速。公司加大直銷比例,并在部分商場(chǎng)和中小酒店渠道進(jìn)行了提價(jià),故15年毛利率同比有所提升,但銷售費(fèi)用率同比也有所增加。15年三項(xiàng)費(fèi)用率33.04%,同比增加3.08pct;銷售費(fèi)用率26.05%,同比增加1.85pct;管理費(fèi)用率6.75%,同比增加0.57pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.25%,同比增加0.66pct。2016年公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.82億元/+3.12%,歸母凈利潤(rùn)5.43億元/-2.37%;毛利率67.84%,同比增加0.84pct。

收購(gòu)蜜合花和愛歐集團(tuán),全面布局進(jìn)口酒業(yè)務(wù)。公司全資子公司法尚控股于2015年11月宣布以333萬(wàn)歐元(折合人民幣約2260萬(wàn)元)收購(gòu)蜜合花農(nóng)業(yè)公司90%股權(quán),蜜合花擁有葡萄園40.38公頃,主要種植梅洛和赤霞珠,年產(chǎn)波爾多AOC級(jí)別葡萄酒25萬(wàn)瓶。公司在2015年8月又宣布以2625萬(wàn)歐元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)愛歐集團(tuán)75%的股權(quán),愛歐集團(tuán)是里奧哈產(chǎn)區(qū)前五大生產(chǎn)商之一,產(chǎn)品表現(xiàn)出良好的性價(jià)比和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,年生產(chǎn)能力1.6萬(wàn)噸,55%的產(chǎn)品出口銷往北美、歐亞40個(gè)國(guó)家。公司的兩次收購(gòu)?fù)瓿珊?一方面在原料、產(chǎn)品、銷售渠道上能與張?jiān)?guó)內(nèi)產(chǎn)品線產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng),另外也可以完善張?jiān)５漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)和海外銷售體系。加上公司2013年收購(gòu)的法國(guó)富朗多干邑和代理的澳大利亞禾富鷹標(biāo)等產(chǎn)品,張?jiān)５倪M(jìn)口酒業(yè)務(wù)線布局逐步完成。

巔峰時(shí)期凈利率水平難以復(fù)制,復(fù)蘇之路依賴多元化組合放量。公司在2011年巔峰時(shí)期營(yíng)業(yè)收入達(dá)到60.28億元,歸母凈利潤(rùn)19.07億元,毛利率和凈利率水平分別達(dá)到76.12%和31.64%(15年公司毛利率和凈利率分別為67.47%和22.15%)。僅從2015年來(lái)看,公司呈現(xiàn)較強(qiáng)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì),但進(jìn)口葡萄酒的數(shù)據(jù)卻更勝一籌。進(jìn)口葡萄酒金額和數(shù)量分別同比增長(zhǎng)20.52%和42.36%(張?jiān)Ｆ咸丫平痤~和銷量分別增長(zhǎng)14.31%和20.13%)。不同于白酒行業(yè),葡萄酒本身作為舶來(lái)品,公司的中高端產(chǎn)品存在諸多海外競(jìng)品,毛利率和凈利率恢復(fù)到巔峰水平難度較大。但公司未來(lái)有望依賴其完備的產(chǎn)品組合放量,實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。收購(gòu)?fù)瓿珊?公司形成國(guó)產(chǎn)愛斐堡、卡斯特解百納和張?jiān)８杉t(白)的高中低端組合,而進(jìn)口自有產(chǎn)品及代理產(chǎn)品有望打造成進(jìn)口大單品組合。

公司堅(jiān)持既定策略,乘行業(yè)東風(fēng)積極提升份額。葡萄酒行業(yè)未來(lái)銷量較白酒、啤酒仍有空間,是酒精飲料行業(yè)中未來(lái)幾年銷量增長(zhǎng)趨勢(shì)較為確定的子行業(yè)。另外,葡萄酒子行業(yè)的集中度仍然較低,國(guó)產(chǎn)品牌第一名張?jiān)５恼急葍H為3.2%。公司堅(jiān)定執(zhí)行“穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒,大力發(fā)展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進(jìn)口酒”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,而不是一味追求高毛利的高端產(chǎn)品,力爭(zhēng)未來(lái)要實(shí)現(xiàn)進(jìn)口產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)到20%。我們認(rèn)為,公司布局的進(jìn)口酒產(chǎn)品策略有望乘行業(yè)東風(fēng),在行業(yè)整合和進(jìn)口葡萄酒快速增長(zhǎng)中爭(zhēng)取更多的消費(fèi)者。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS1.69/1.83/1.92元,可比公司2016年對(duì)應(yīng)PE39X,給予2016年25XPE,目標(biāo)價(jià)42.25元,現(xiàn)價(jià)38.18元,對(duì)應(yīng)2016年23XPE,首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。進(jìn)口產(chǎn)品銷量未達(dá)預(yù)期,葡萄酒消費(fèi)大幅下滑,葡萄園項(xiàng)目建成后折舊大幅增加。


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